ASML — 全球唯一的 EUV 光刻机厂商

读完本页后，你应该能够：

• 区分 DUV（深紫外）与 EUV（极紫外）光刻机的用途差异
• 说清 ASML 为什么是唯一的 EUV 厂商（技术 + 生态 + 政治三重护城河）
• 默写 ASML 2024 年营收、毛利率、订单 backlog 量级
• 解释 High-NA EUV 与 Low-NA EUV 的差异与商业进度
• 评估出口管制升级对 ASML 的影响区间

ASML 2024 年净销售 €28.3 B（$30 B），毛利率 51.3%，净利润 €7.6 B。2024 EUV 出货 44 台 \to 2025 出货 48 台，EUV 系统营收同比 +30%（2025 系统营收占比 48%，€11.6B /$13.8B）。全球 90%+ 光刻机、100% EUV 光刻机、100% High-NA EUV 都由 ASML 垄断。单台 Low-NA EUV 售价 ~2 亿，High-NA EUV ~4 亿。主要客户：TSMC、Samsung、Intel、SK 海力士、美光——合计 > 80% 营收。美国主导的三方协议（美 / 荷 / 日 2023 年）禁止对中国出口 EUV 与部分先进 DUV，2024 年进一步限制对中国的维保与零件服务。2025-07 第二代 High-NA EXE:5200 首台出货（Intel 14A 节点 2027 用）。ASML 自行披露 2030 营收目标 ~$71 B。核心风险：地缘升级 / AI 资本开支退潮 / TSMC 是否能顺利吸收 High-NA 扩产。

数据来源：ASML 2024 Q4 press release、2025 Counterpoint Research、2025 IRM 材料。

关键观察：2024 收入同比 +2.5% 是中国 DUV 订单提前赶货 + 先进节点 EUV 产能扩张 双向对冲的结果；2025 年 AI 驱动的先进节点 EUV 扩张令系统营收 +30%，同时中国需求按管制回落——综合后 2025 全年指引 €30–35B。2025-07 首台第二代 High-NA EXE:5200 出货，Intel 14A 节点计划 2027。

2.1 DUV（深紫外）— 已经很贵的"旧产品"

DUV 是中国大陆主要可买产品（受出口管制限制越来越紧）。

2.2 Low-NA EUV — 现在的主力

Low-NA EUV 的波长 13.5 nm。实际出货：2024 年 44 台 / 2025 年 48 台（+9% yoy 出货数量；EUV 系统营收 +30% 主要靠型号高端化）。

2.3 High-NA EUV — 下一代

High-NA 数值孔径从 0.33 提升到 0.55，可以单次曝光做更细的线路。TSMC 对 High-NA 采取保守策略（1.4 nm 才会上），Intel 激进（18A 就用）—— 这是三大厂差异的关键。

2.4 配套产品

• 计量设备（HMI 收购）
• 光源与光学组件（Cymer / Zeiss 合作 / 收购）

3.1 技术（绝对唯一）

• EUV 光源需要 50 kW 级 $C{O}_2$ 激光打击锡滴产生等离子体
• 全反射光学系统由 Zeiss（德国）独家制造，表面粗糙度纳米级
• 机器重 180 吨、集成 10 万个组件，涉及供应链 5000+ 家公司
• 单台交付时间 18 个月起
• 新加入者要从 0 开始需要 15–20 年 + 数百亿美元

3.2 生态（共同研发）

• 客户（TSMC / Samsung / Intel）每代工艺节点与 ASML 联合开发
• 知识产权交织——ASML 的下一代在客户实验室里迭代
• 设备安装后，ASML 工程师驻场；缺少工程师支持等于废铁

3.3 政治（新维度）

• 美国主导的三方协议（美 / 荷 / 日 2023）=禁止 EUV 出口中国
• 2024-01 起禁止对中国出口 NXT:2000i / 2050i（部分 DUV）
• 2024-11 荷兰升级：禁止对中国已售 DUV 的维保服务
• 2025 年美国压力：进一步限制 TwinScan NXT:1980Di

4.1 按地域（FY2024）

关键转折：2022–2024 中国大陆占比从 15% 飙到 30%——是管制收紧前的抢装效应。2025 开始预计回到 15% 以下。

4.2 按客户类型

• Foundry（代工）：TSMC + Samsung Foundry + 中芯国际等
• IDM：Intel（自用）+ Samsung Memory + SK + Micron
• Logic vs Memory：EUV 早期主要 Logic，2023 起 Memory 也大量采购

  ASML ───(EUV/DUV 光刻机)───→ TSMC
    ↑                            │
    │                            │(先进节点代工)
    │                            ↓
    └── (订单指引)───────────── NVDA (设计)

供应瓶颈传导链：

• NVDA 设计 Blackwell → TSMC 4 nm/3 nm 代工 → TSMC CoWoS 先进封装
• TSMC 产能扩张 → 向 ASML 订 EUV → ASML 按 backlog 交付
• ASML 产能扩张 → 限制因素是 供应商（Zeiss）与工程师培训

跟踪顺序：ASML 订单 / 出货 → 领先 TSMC capex 6–12 季度 → 领先 NVDA 产品代际 2–3 季度。

6.1 为什么重要

• Low-NA 做 2 nm 需要多次曝光，良率与产能都被挑战
• High-NA 可以单次曝光做 1.4 nm 及以下

6.2 TSMC vs Intel 的分歧

• Intel 激进：Fab 34 (爱尔兰) 已装 2 台 High-NA，18A 就用
• TSMC 保守：2 nm 用 Low-NA 多重曝光，1.4 nm 再切换 High-NA
• Samsung 跟 Intel 节奏：2 nm GAA + High-NA 试探性采用

市场含义：Intel 如果 18A 良率突破，将是 Intel Foundry 追赶 TSMC 的最大机会；反之如果 18A 延迟，TSMC 保守路径更稳。

6.3 ASML 视角

High-NA 是 ASML 未来 10 年最大利润增长点：

• 单价是 Low-NA 的 2 倍
• 2025 目标出货 ~5 台，2026 ~10 台，2030 ~40 台
• 毛利率可能接近 Low-NA 的 55%

对 ASML 的结构影响：中国营收占比从 30% 回落到 15% 以下，但先进节点（EUV）需求扩张对冲。长期看 ASML 总营收不受影响，但短期波动加剧。

8.1 日本 Nikon / Canon

• Nikon：DUV 仍有部分市场（ArF i-line），EUV 放弃
• Canon：2024 年宣布 Nanoimprint Lithography（纳米压印）作为 EUV 替代——商业上远未成熟，未来 10 年难威胁 ASML

8.2 中国国产光刻机

• 上海微电子（SMEE）：国产 28 nm 产品 2024 年量产验证；14 nm 研发中
• EUV 完全空白，没有可行的商业化路径
• 即使国产成功，ASML 在先进节点的独占地位 10 年内难动摇

8.3 ASML 自身风险

• 供应链（Zeiss 延迟、Cymer 激光良率）
• 人才外流（技术人才需求极专业）
• Veldhoven 总部运营中断（2023 年曾有一次罢工）

9.1 P/E 与 EV/FCF

• 2024 年末 P/E ~35x，高于半导体同行
• EV/FCF ~25x
• 估值溢价来自：bottleneck + 订单可见性（backlog > 1 年）

9.2 三张牌决定未来估值

9.3 股息与回购

• 2024 年资本返还 ~€40 亿
• 长期政策：50%+ 净利润返还股东
• 对"长期持有科技蓝筹"画像非常合适

• ASML = 全球唯一 EUV 厂，技术 + 生态 + 政治三重护城河
• 2024 营收 ~€282 亿，毛利率 51%，backlog €360 亿
• 主要客户 TSMC + Samsung + Intel，合计 > 80%
• 中国占比从 30% 回落到 15%——出口管制驱动
• High-NA EUV 是未来 10 年最大增长点（Intel 激进 / TSMC 保守）
• 估值溢价（P/E 35x）来自 bottleneck 地位
• 风险排序：出口管制 > AI capex 见顶 > 供应链中断 > 国产替代

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