Buffett 合伙人信 1957–1969 — 价值投资的原始操作手册

读完本页后，你应该能够：

• 复述 Buffett 1963 年列出的 7 条 Ground Rules
• 区分 Generals / Workouts / Controls 三大操作类别
• 解释 Buffett 为什么 1969 年主动解散合伙基金
• 说出合伙期间 13 年复合回报与同期 Dow 的差
• 把合伙期做法映射到现代个人投资者的操作清单

Buffett Partnership 1957–1969 共 13 年，年化 23.8%（扣费前 29.5%），同期 Dow 年化约 7.4%，即 Buffett 年均跑赢 16 个百分点。这个表现不是靠一两笔大赢家，而是靠一套可以持续执行的流程——Ground Rules 七条铁律 + 三大操作类别 + 估值优先 + 安全边际。1969 年 Buffett 主动解散合伙——不是因为亏钱，而是因为"找不到足够的便宜货，也预测不了市场"——这一解散动作本身就是这批信最具智慧含量的一课。

13 年复合回报：合伙人实际 23.8%，总管理前 29.5%（见 1969 年解散信附表）。

Buffett 在 1963 年信里第一次把"游戏规则"提前到信的开头，原因是"partners have confessed that they sometimes find it difficult to wade through my entire annual letter"——信越写越长，怕有人错过要点。

2.1 铁律一：不承诺任何回报率

In no sense is any rate of return guaranteed to partners. Partners who withdraw one-half of 1% monthly are doing just that — withdrawing.

合伙人每月提取 0.5%（即年化 6%）如果没跑赢则是退本金。

2.2 铁律二：低于 6% 的年度会降每月分配

与铁律一配套，不让业绩差的年份继续透支本金。

2.3 铁律三：业绩按"市值"而非"已实现"

以年末市值对比年初市值，与税务视角的已实现收益可能差很远。

2.4 铁律四：以 Dow 为标尺

Whether we do a good job or a poor job is not to be measured by whether we are plus or minus for the year. It is instead to be measured against the general experience in securities as measured by the Dow-Jones Industrial Average, leading investment companies, etc. If our record is better than that of these yardsticks, we consider it a good year whether we are plus or minus. If we do poorer, we deserve the tomatoes.

年度正 / 负本身无意义；对 Dow 是正则 good，是负则 deserve the tomatoes（番茄砸头示辱）。

2.5 铁律五：三年是最短评判窗口

5 年最好，3 年是底线。任何 3 年都未跑赢 Dow 的话，合伙人应该考虑换地方。例外：大牛市末期的投机狂热。

2.6 铁律六：不做宏观预测

Buffett 1963 年 63 岁不到就定下这条——60 年后几乎没变：

I am not in the business of predicting general stock market or business fluctuations. If you think I can do this, or think it is essential to an investment program, you should not be in the partnership.

2.7 铁律七：能承诺什么

Buffett 1963 年原文（最著名的一段）：

I cannot promise results to partners. What I can and do promise is that: a. Our investments will be chosen on the basis of value, not popularity; b. That we will attempt to bring risk of permanent capital loss (not short-term quotational loss) to an absolute minimum by obtaining a wide margin of safety in each commitment and a diversity of commitments; and c. My wife, children and I will have virtually our entire net worth invested in the partnership.

三条翻译：

• 投资决策基于价值，不基于热度
• 通过安全边际与分散把永久损失风险（不是短期报价损失）压到最小
• 合伙人全部身家投入运营中

这段 c 项后来演化为 Buffett 著名的 "skin in the game" 原则；当代 VC / 对冲基金 GP 的"承诺一定比例自有资金"条款就是从这里来的。

3.1 Generals — Private Owner Basis

定量 + 定性双筛选的严重低估股：

• 定量：整体企业估值大幅低于"私营业主视角"的合理价
• 定性：好管理 / 体面行业 / 一定的"变革发酵"
• "两根弓弦"：市场发现价值上涨 → 或者把仓位做到控股再自己变现

3.2 Generals — Relatively Undervalued

相对同质量股票被严重压制的股票。1965 年新增的子类别，对应投资组合规模变大后需要在大盘股里找"相对便宜"机会。

3.3 Workouts

事件驱动套利——并购 / 清算 / spin-off / 要约回购。

• 回报不依赖市场整体方向
• 回报时间可预期
• 熊市中这是稳定器
• 1957–1961 Workouts 占比高，1968 同上——两头都是市场贵的时候

3.4 Controls

取得控股后主动改变公司的仓位。典型案例：

• Sanborn Map（1958）— Graham-式定量机会
• Dempster Mill（1962）— 彻底清算整改
• Berkshire Hathaway（1965 起）— 误打误撞的 control，后来变成一切的母体

4.1 两句话原则

1. "Primary attention is given at all times to the detection of substantially undervalued securities."（1957）
2. "It is a certainty that we will have years when the partnership performance is poorer, perhaps substantially so, than the Dow."（1963）

4.2 操作含义

• 熊市里 Generals 吃亏更少（因为买入价本身低）；牛市里 Workouts 拖后腿
• Buffett 反复提醒：跑赢 Dow 是长期目标，年度可能严重落后

1969 年 5 月致合伙人的信里，Buffett 列了三条理由：

5.1 市场太贵

找不到足够多的便宜货。Generals 机会枯竭，Workouts 收益被压薄。

5.2 自己心态变化

Buffett 当时 39 岁，坦言想"去做点非单纯追求回报的事"——家庭、公共事务、捐赠等。

5.3 行业结构

"speculative explosion" 期间整个行业的共识转向了 Buffett 不认同的方向（成长股热、go-go funds）。他不想在他不认同的游戏里被动参与。

5.4 解散方式

给合伙人两个选择：拿现金，或换成 Berkshire 股票。建议选 Berkshire 股票。Buffett 自己把所有钱留在了 Berkshire 里。

后面的历史证明：选 Berkshire 的合伙人每 $1 最终变成了数千美元。

1. 写自己的 Ground Rules — 不超过 7 条，每年复核一次
2. 分仓按类别：深度价值 / 事件驱动 / 长期持有，比例明示
3. 业绩对标指数，不是对标绝对收益
4. 三年为最短评价窗口，短于三年的胜败都不算数
5. 熊市与牛市看不同的账：熊市看 Generals，牛市看 Workouts
6. "不做宏观预测"要落地到具体动作：组合对任何宏观预测的依赖度 ≤ ?%
7. 定期考虑解散 / 大改：不只是看回报，也看自己心态与行业结构

• 1957–1969 13 封 + 1962 / 1963 / 1965 年中短信合计只有 ~250 页
• 写作极其克制、每句都带操作含义
• 早期 Buffett 的思考比 Berkshire 时代更"赤裸"——没有品牌光环、没有公众预期
• 对个人投资者而言，管理几百万到几亿美元的经验比管理几千亿的经验更直接适用

• 精读顺序：1963（Ground Rules）→ 1962 （三大类别）→ 1967（市场太贵首次警告）→ 1969（解散）
• 对照读：Berkshire 2023 letter（topic-berkshire-hathaway）—— 两个时期的 Buffett，同一思维
• 现代翻译：《巴菲特致合伙人信》中文版（Jeremy C. Miller 整理本）配合原文

• 13 年年化 23.8%，跑赢 Dow 16 个百分点
• 7 条 Ground Rules：不承诺、三年窗口、对标指数、不预测、安全边际
• 三大操作类别：Generals（定量 + 定性）/ Workouts（事件驱动）/ Controls（控股主动）
• 1969 主动解散是因"找不到便宜货 + 心态变化 + 行业转向"
• 建议合伙人选 Berkshire 股票是整个事业最关键的资本分配决定

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