可转债 — 股债双栖 / A 股 T+0 / 下修 / 强赎 / 套利

L2别名 可转债 · Convertible Bonds · CB · 转股价 · 下修条款 · 强赎 · 回售 · 债底 · Delta 对冲

本质：可转债 = 债 + 嵌入 Call 期权——下有债底（保本）+ 上有股性（转股获利）。A 股可转债 独特：T+0 交易 + 无涨跌停（多数）+ 下修条款让多数转债 最终获利退出。过去 20 年 A 股可转债平均赢率 > 90% / 平均年化 10-15%（"双低"策略）—— 散户最被低估的高赢率工具。美股可转债更偏机构 + Delta 对冲 策略。

学习目标

读完本页后，你应该能够：

  • 默写可转债6 条款（转股价 / 下修 / 强赎 / 回售 / 票息 / 到期）
  • 理解 债底 + 股性双属性
  • 计算转股价值 + 纯债价值 + 转股溢价率
  • 运用 "双低"策略（低价 + 低溢价）
  • 识别强赎 / 下修 / 回售触发条件
  • 评估 美股可转债 CWB ETF 投资价值
  • 避免正股暴跌 + 强赎压力陷阱

Summary

可转债 = 公司债 + 可转换股票权利。6 条款：(1) 转股价（初始，可下修）；(2) 下修条款（正股连续 30 日中 15-20 日 < 转股价 85-90% → 董事会可下修）；(3) 强赎（Force Redemption）—— 正股连续 30 日中 15 日 > 转股价 130% → 公司可强赎（逼迫转股）；(4) 回售（Put）—— 正股连续 30 日中 30 日 < 转股价 70% → 散户可按 103% 面值 卖回公司；(5) 票息（通常 0.2-2%/年）；(6) 到期（5-6 年，到期还本 + 补偿利息约 108-110% 面值）。2024-2026 A 股可转债：总规模 ¥0.8T / 500+ 只 / 日均交易 ¥100B+ / T+0 + 无涨跌停（除 ±20%）。双低策略：低价（价格 < ¥120）+ 低转股溢价率（< 30%）→ 下有债底保本 + 上有股性机会；过去 20 年 平均年化 12-18% / 最大回撤 -10%。下修博弈：触发下修 → 转股价降 → 转股价值飙升 → 可转债涨 20-50%；2024-2026 A 股弱市下修频繁。强赎博弈：赎回登记日前必须转股或卖出，否则按 100-103% 赎回（大亏）；提前卖出或转股套利。回售博弈：绝望期的保底—— 正股崩 + 回售期内 散户 可强制卖回 103%。美股 CB：CWB ETF（SPDR Bloomberg Convertible）$5B AUM / 持有 Tesla / Palantir / Wayfair 等转债；机构更偏 Delta 对冲 + Gamma Scalping。2026-04 A 股建议："双低"组合 30-50 只转债 分散 + 每月监控 下修 / 强赎 触发 + 5-10% 组合敞口，预期年化 10-15%。

1. 什么是可转债

1.1 基本定义

可转换公司债券：

  • 债券：公司发行，支付利息，到期还本
  • + 转股权：持有人在期限内 可按约定价转成公司股票

双属性：

  • 债性（下跌时 支撑）
  • 股性（上涨时 受益）

1.2 发行人

A 股：

  • 上市公司发行
  • 6 年期典型（3-6 年）
  • 募资10-100 亿 ¥
  • 公开发售 + 原股东优先

美股：

  • 多数成长公司（不想稀释）
  • Tesla / Palantir / MicroStrategy / Wayfair 常用
  • 5 年期常见

1.3 散户视角

买入场景：

  • 价格 ≤ 130 ¥（适中）
  • 正股业绩 稳
  • 可转债条款 友好

持有 2-3 年：

  • 赚债 + 股 + 条款 博弈
  • 平均年化 10-15%

2. 6 核心条款

2.1 转股价（Conversion Price）

定义：

  • 每股多少钱可转
  • 初始 = 发行时正股 20 日均价

例：

  • 正股价 ¥10
  • 转股价 ¥10.5
  • 1 张（¥100 面值）可转 100 / 10.5 ≈ 9.52 股

转股价 可下修（核心博弈！）

2.2 下修条款（Downward Revision）

触发：

  • 正股 连续 30 日中 15-20 日 < 转股价 85-90%

例：

  • 转股价 ¥10
  • 阈值 ¥8.5-9
  • 正股 连续 15 日 < ¥9 → 董事会 可下修

结果：

  • 转股价 下调（如 ¥10 → ¥8）
  • 转股价值 飙升
  • 可转债涨 20-50%

注意：

  • 董事会 可下修 非必须
  • 看控股股东 + 管理层 意愿
  • 大多最终会下修（公司 避强赎 / 避回售）

2.3 强赎条款（Force Redemption / Call）

触发：

  • 正股 连续 30 日中 15 日 > 转股价 130%

结果：

  • 公司 有权 按 100-103% 面值 赎回
  • 持有人必须：(a) 转股（按转股价 → 获利）；(b) 卖出可转债（市场）；(c) 被赎回（基本平价损失 溢价）

套利：

  • 强赎公告 → 可转债短期 回调（溢价 回归）
  • 赎回登记日 前卖 或 转股
  • 登记日 后 被赎回（大亏）

例：

  • 可转债 价 ¥135
  • 强赎公告：¥101 赎回
  • 登记日 6 周后
  • 立即卖 ¥135 → 赚
  • 忘了 被赎回 ¥101 → 亏 25%

2.4 回售条款（Put Option）

触发：

  • 正股 连续 30 日中 30 日 < 转股价 70%
  • 最后 2 年（多数条款）

结果：

  • 持有人 可按 103% 面值 回售给公司

价值：

  • 极端保底
  • 正股崩到 -30%
  • 可转债 仍 保 103%

例：

  • 转股价 ¥10 → 触发阈值 ¥7
  • 正股 连续 30 日 < ¥7
  • 回售价 ¥103
  • 可转债 如果跌到 ¥90 → 强制买 ¥103 稳赚

2.5 票息（Coupon）

A 股 典型：

  • 第 1 年 0.2-0.3%
  • 第 6 年 2-3%
  • 递增（鼓励长期持有）

美股：

  • 1-5% 固定
  • 高于 A 股

2.6 到期 + 补偿利息

到期（5-6 年）：

  • 还本 100%
  • + 累计补偿利息（总 8-12%）
  • 到期赎回价 通常 108-110% 面值

3. 关键估值指标

3.1 纯债价值（Straight Bond Value）

定义：不考虑 转股权，单纯债券 估值

公式： 纯债价值 = 未来利息 + 到期本金按同等级企业债 YTM 折现

例：

  • AA 级 6 年 ¥100 面值
  • 票息 1% / 年
  • YTM 4%
  • 纯债价值 ≈ ¥80-85

意义：

  • 可转债 下限
  • 低于 纯债 = 罕见 机会

3.2 转股价值（Conversion Value）

公式： 转股价值 = 100 / 转股价 × 正股价

例：

  • 转股价 ¥10
  • 正股 ¥12
  • 转股价值 = 100 / 10 × 12 = ¥120

意义：

  • 如果立即转股 能值多少
  • 可转债价 + 转股价值 推出溢价率

3.3 转股溢价率（Premium）

公式： 溢价率 = (可转债价 - 转股价值) / 转股价值 × 100%

例：

  • 可转债价 ¥130
  • 转股价值 ¥120
  • 溢价率 = (130 - 120) / 120 = 8.3%

意义：

  • 溢价率 低 = 股性强
  • 溢价率 高 = 债性强
  • 双低 策略：价格 < 120 + 溢价率 < 30%

3.4 双低值

双低值 = 可转债价 + 溢价率 × 100

例：

  • 价 ¥115 + 溢价率 20% = 双低值 135
  • 价 ¥100 + 溢价率 30% = 双低值 130

规则：

  • 双低值 < 130 = 买入区
  • 双低值 > 160 = 卖出区

4. A 股可转债 交易机制

4.1 独特 优势

T+0：

  • 当日买 当日卖
  • 不同于 A 股 T+1

无涨跌停：

  • 上市首日 无 限制
  • 后续 ±20%（个别 ±30%）

临停：

  • 涨跌 20% / 30% 临时停牌 30 分钟
  • 不是 涨跌停

门槛：

  • 开通 可转债 账户权限
  • 原本 2 年 + ¥10 万资产 要求
  • 2022 起收紧，新用户严格

4.2 套利 机会

T+0 波动套利：

  • 同日多次 买卖
  • 赚 价差

首日 大涨：

  • 新债上市平均 +20-30%
  • 中签 稳赚（散户）

强赎 套利：

  • 公告后价格反应不足
  • 卖 / 转股套现

4.3 美股 CB

交易所：

  • NYSE / NASDAQ
  • 主要机构持有
  • 流动性 < 股票

最大 ETF：

  • CWB（SPDR Bloomberg Convertible Securities）
  • $5B AUM
  • 费率 0.4%
  • 持有 200+ 转债

主要 转债：

  • Tesla / Palantir / MicroStrategy / Carnival / Wayfair

5. 双低策略（A 股核心）

5.1 原理

选：

  • 价格 < ¥120（下行有限）
  • 溢价率 < 30%（股性强）

原因：

  • 双低 = 股债 双优势
  • 正股跌 → 可转债 有债底
  • 正股涨 → 可转债 跟随
  • 非对称回报

5.2 组合 构建

30-50 只：

  • 充分 分散
  • 避免 单只风险

定期 调整：

  • 每月 / 每季
  • 卖 高双低值
  • 买 低双低值

5.3 历史 表现

过去 20 年：

  • 年化 12-18%
  • 最大 回撤 -10%（2018）
  • Sharpe > 1.5

2015-2024 年度：

年可转债指数双低策略
2015+25%+35%
2018-8%-10%
2019+28%+35%
2020+11%+20%
2021+16%+25%
2022-13%-8%
2023-3%+5%
2024+6%+12%

5.4 对比 沪深 300

  • 沪深 300 过去 10 年年化 2-3%
  • 双低可转债 10-15%
  • 风险 显著更低

5.5 问题 + 改进

选股 陷阱：

  • 低价 + 低溢价 = 正股 可能 危险
  • 过滤 财务 差 的

强赎 风险：

  • 双低 = 接近 不赎回 临界
  • 可能 多持一段后 强赎

改进：

  • 剔除 ST / 净资产为负
  • 剔除 回售条款快到期 + 正股 低
  • 分散 + 每月监控

6. 下修 博弈

6.1 触发

  • 正股连续 30 日中 15-20 日 < 转股价 85-90%
  • 不同转债条款不同

6.2 公司 动机

为什么 下修：

  • 避免 回售（否则付 103%）
  • 避免 到期 还本
  • 希望 转股（减负债）

不下修 情况：

  • 大股东 不愿 稀释
  • 正股 可能 反弹
  • Case-by-case

6.3 下修 结果

公告：

  • 股东大会 通过
  • 新转股价 = 公告前 20 日均价
  • 大幅下调

可转债 反应：

  • 公告当日 涨 10-30%
  • 溢价率 骤降
  • 股性 增强

6.4 经典 案例

广汇转债（2020）：

  • 正股 跌 40%
  • 触发下修
  • 公告后可转债 +28%

苏利转债（2022）：

  • 正股 大跌
  • 下修后强赎
  • 投资者吃完下修 再吃强赎（大赚）

6.5 策略

挖掘 下修 可能：

  • 扫描 触发阈值附近的
  • 连续 10+ 日 低于阈值
  • 关注 公司 过往 是否修
  • 回售 期近

7. 强赎 博弈

7.1 触发

  • 正股 连续 30 日中 15 日 > 转股价 130%

7.2 公告 必看

赎回登记日：

  • 从公告到登记 约 15-30 日
  • 必须：转股 / 卖出 / 被赎回

7.3 策略

已持：

  • 立即转股（如转股价值 > 债价）
  • 卖出（市场价）
  • 不要等被赎回（亏 20-30%）

看到公告：

  • 不买入（除非非常便宜）
  • 即将强赎 = 上涨空间有限

7.4 套利

强赎公告 后：

  • 可转债 价 略低于 转股价值（因即将强赎）
  • 转股套利：
    • 买可转债 → 立刻转股
    • 赚 小价差 2-3%
  • 高频量化 做

8. 回售 博弈

8.1 触发

典型：

  • 最后 2 年
  • 正股 连续 30 日中 30 日 < 转股价 70%

8.2 回售价

  • 103% 面值（+ 累计利息）
  • 约 ¥106-110

8.3 保护作用

正股 暴跌时：

  • 持有人不慌
  • 103% 保底
  • 等公司下修 或 回售

8.4 公司 对策

避免 回售：

  • 下修（转股价降 → 避免回售）
  • 拉升 股价（通过业绩 / 消息）

8.5 投资者策略

临近 回售 + 正股 低：

  • 极可能 触发 下修
  • 高赢率机会

9. 2024-2026 A 股 具体 标的

9.1 主流 ETF

  • 可转债 ETF（511380）—— 2022 发行
  • 可转债 LOF（511380）

9.2 热门 转债示例（2026-04）

价格 合理 + 溢价率 低（候选）：

  • 浦发转债（银行 大盘，保守）
  • 兴业转债（银行）
  • 苏银转债（银行）
  • 隆 22 转债（新能源）
  • 牧原转债（养殖 周期）
  • 长集转债（基建）

注意：

  • 选标需每月扫描
  • 自动筛选：Wind / Choice / 东方财富

9.3 筛选 标准（2026-04）

买入：

  • 价格 100-125
  • 溢价率 < 30%
  • 公司 业绩 稳
  • 剩余期限 > 1 年

卖出：

  • 价格 > 150
  • 溢价率 > 50%
  • 强赎 公告

10. 中美 差异

10.1 发行 目的

A 股：

  • 多数 公司 希望 转股（避免 还本）
  • 条款友好（下修 + 回售）
  • 散户 友好

美股：

  • 公司 可能 希望 不转股（保持 控制）
  • 条款 严格（少 下修）
  • 机构主导

10.2 回报 表现

A 股双低：

  • 年化 12-18%
  • 低波动

美股 CWB ETF：

  • 5 年年化 ~10%
  • 更波动
  • Tesla CB 等受 Tesla 影响大

10.3 流动性

A 股 可转债：

  • 日成交 ¥100B
  • 易买卖
  • 散户 友好

美股 CB：

  • 机构主导
  • 散户主要通过 ETF

11. 风险

11.1 正股 退市 / 破产

  • 罕见但真实
  • 可转债亏损 > 债底
  • ST / 财务差 避免

11.2 强赎 被动触发

  • 忘记登记日
  • 亏 20-30%
  • 必须 关注 公告

11.3 下修失败

  • 正股持续低
  • 董事会 不下修
  • 长期 套住

11.4 回售前 突然 下跌

  • 还没到 最后 2 年
  • 暴跌 无保护
  • 剩余期限 关键

11.5 流动性

  • 小盘 可转债日成交 < ¥10M
  • 买卖 价差大

11.6 利率 上行

  • 纯债价值 降
  • 整体 债 压力
  • 但 股性部分 可补

12. 组合构建（2026-04）

12.1 保守派（10% 组合）

双低 ETF：

  • 可转债 ETF 511380
  • 被动 持有
  • 年化 ~10%

12.2 积极派（20% 组合）

双低 组合：

  • 30-50 只 可转债
  • 每月 调整
  • 年化 12-18% 预期

12.3 条款 博弈派

挖掘 特定 机会：

  • 下修候选
  • 回售 保底
  • 强赎 规避
  • 年化 15-25% 可能
  • 需要 深入研究

12.4 美股 CWB 组合

敞口 2-5%：

  • CWB ETF（SPDR）
  • 稳健 + 无汇率（对美国用户）
  • 中国用户 通过 QDII / IBKR

13. 实操 工具

13.1 A 股 工具

免费：

  • 集思录（jisilu.cn）—— 可转债 圣地
  • 东方财富 可转债 专区
  • 宁静的思考（雪球大 V）

付费：

  • Choice（东方财富 专业）
  • Wind

13.2 美股 工具

  • FINRA TRACE（机构报价）
  • Bloomberg
  • 券商 债券台

13.3 筛选 公式

Excel / Python：

双低值 = 价格 + 溢价率 × 100
IF 双低值 < 130 AND 剩余期 > 1 AND 评级 >= AA- → 买入候选

14. 常见错误

14.1 只看 价格

  • 低价不等于 便宜
  • 转股溢价率 同等重要

14.2 忽略 强赎

  • 持有到 被赎回
  • 亏损 20-30%
  • 提前 设置 警报

14.3 过度 集中

  • 1-3 只重仓
  • 分散 30+ 只是核心

14.4 忽略 财务

  • ST / 垃圾公司避免
  • AAA-AA 级 优先

14.5 杠杆打新

  • 中签 0.1% 左右
  • 不要 孖展（港股逻辑不适用）
  • 现金打

15. 对应读物
  • 安道全《可转债投资魔法书》（中文 经典）
  • 投资小秘书（集思录 博主）
  • Wind 可转债 月报
  • Jefferies Convertible Research（美股）
  • 雪球 @宁静的思考

16. 对应 wiki 页面

最后更新 2026-04-21。可转债是 A 股独特赢率高工具——双低策略 年化 12-18% + 回撤低 + T+0。30-50 只 分散 + 每月监控 是核心 5% 组合推荐。

核心要点
  • TODO: 通读全文后填入 5–10 条核心要点（每条 ≤80 字，含数字 / 名称 / 时间锚点）

Cross-references