DCF 估值方法 — 内在价值的定义与操作

读完本页后，你应该能够：

• 默写 DCF 公式的两端（显式期 + 终值）
• 列出 DCF 的 4 个关键输入（自由现金流、增长率、折现率 WACC、永续增长率 g）
• 用一张纸推导 WACC
• 区分自由现金流 FCFF（给全部资本提供者）与 FCFE（只给股东）
• 复述敏感度分析的 "2×2 情景矩阵" 方法
• 知道 DCF 在哪些情况下不适用（早期 SaaS、银行、矿业、Tesla 类长期亏损型）

DCF 公式核心是 $V=\Sigma FC{F}_t/(1+r{)}^t+TV/(1+r{)}^N$，其中 TV = $FC{F}_N+1/(r-g)$。4 个关键输入影响公司估值各 25%：(a) 显式期自由现金流（通常 5–10 年）；(b) 终值（占总价值 60–80%！）；(c) WACC（股权成本 + 税后债务成本按权重）；(d) 永续增长率 g（通常 2–3%，不能高于长期 GDP）。DCF 对现金流稳定的成熟公司最有效；对早期 SaaS / 长期亏损 / 银行 / 资源类公司要换模型。掌握 DCF 的主要意义不是得到一个"精确答案"，而是强迫你对每个关键假设进行自我质疑——这与 Buffett 的"清单思考"一致。

$V=\Sigma (t=1toN)FC{F}_t/(1+r{)}^t+TV/(1+r{)}^N$ 其中终值：

$TV=FC{F}_N+1/(r-g)$

• V = 内在价值
• $FC{F}_t$ = 第 t 年自由现金流
• r = 折现率（通常是 WACC）
• N = 显式预测期（通常 5–10 年）
• TV = 终值（Terminal Value）
• g = 永续增长率

2.1 自由现金流（FCF）

两种定义：

FCFF（Free Cash Flow to the Firm）— 给全部资本提供者

FCFF = EBIT \times (1 − 税率) + D&A − Capex − \Delta WC 对应折现率用 WACC，得到企业价值 EV。减净债务 = 股权价值。

FCFE（Free Cash Flow to Equity）— 只给股东

FCFE = 净利润 + D&A − Capex − \Delta WC − 净偿债 对应折现率用股权成本 $r_e$，直接得到股权价值。

大多数教科书建议用 FCFF + WACC，因为 FCFE 受资本结构影响，结果不稳定。

2.2 增长率

显式期 5–10 年的增长率应该：

• 来自历史 + 行业 + 管理层指引的三角核验
• 不应假设公司永远高速增长
• 到 N 年接近永续增长率 g

常见错误：给成长股假设 20%+ 的 10 年增长率——数学上不可持续。

2.3 折现率（WACC）

$WACC=(E/V)\times r_e+(D/V)\times r_d\times (1-税率)$

• $r_e$ = 股权成本（通过 CAPM 计算）
• $r_d$ = 债务成本（公司发债收益率）
• E/V, D/V = 资本结构权重（市值口径，不是账面）

CAPM： $r_e=r_f+\beta \times (r_m-r_f)$

• $r_f$ = 无风险利率（10 年美债 ~4% 当下）
• β = 股票对市场的系统性风险敏感度
• $r_m$ − $r_f$ = 市场风险溢价（历史 5–6%）

2.4 永续增长率 g

• 通常设为 2–3%（长期通胀 + 温和实际增长）
• 绝对不能高于长期 GDP 名义增长率（~4–5%）
• 否则公司最终会"超过全球经济规模"——数学上不合理

3.1 为什么 TV 主导

因为你永远只预测 5–10 年，之后所有年份打包到 TV 一起折现，TV 轻松占总价值 60–80%。

3.2 两种 TV 计算

1. 永续增长法：$TV=FC{F}_N+1/(r-g)$
2. 退出倍数法：$TV=EBITD{A}_N\times 倍数$（参考同行 EV/EBITDA）

实务建议：两种都算一遍，结果差距 > 20% → 假设有问题。

3.3 对 g 的敏感度（2×2 矩阵）

WACC = 10%，FCF_{N+1} = $100B 的终值变化：

g 从 2% 调到 3% 导致 TV 上升 14%——一个看似无关的假设改变组合估值。这是为什么要强迫对 g 做敏感度。

第 1 步：预测显式期 FCF（5–10 年）

1. 营收预测（按分部 / 分地域 / 分产品）
2. 营业利润率趋势（通常逐年收敛到同行）
3. 税率、折旧摊销、capex、WC 变动
4. 算出每年 FCF

第 2 步：计算 WACC

1. 查无风险利率（10 年美债）
2. 估计 β（来自彭博 / 历史回归）
3. 市场风险溢价 5–6%
4. 加总资本结构权重

第 3 步：计算终值

• g = 2–3%
• TV = FCF_{N+1} / (WACC − g)

第 4 步：折现全部现金流

• 显式期：Σ $FC{F}_t$ / (1+r)^t
• 终值折现：TV / (1+r)^N
• 加总 = 企业价值 EV

第 5 步：EV → 股权价值 → 每股

• EV − 净债务 = 股权价值
• 股权价值 / 总股数 = 每股内在价值
• 与当前股价比较：便宜还是贵？安全边际多少？

5.1 WACC × g 矩阵

不同 WACC 与 g 组合下的估值：永远做，因为 WACC 与 g 都是主观。

5.2 显式期增长率情景

5.3 终值倍数 vs 永续增长对比

两种 TV 方法结果差距 < 10% → 相对稳健；> 20% → 假设需重审。

Aswath Damodaran（NYU Stern，免费课程）推荐三层估值：

6.1 本源估值（Intrinsic / DCF）

本页描述的方法。回答"公司本身值多少"。

6.2 相对估值（Relative Valuation）

$V=指标\times 行业乘数$

• P/E = 股价 / 每股盈利
• EV/EBITDA
• P/B（银行常用）
• P/S（无盈利的成长股）

优势：快、市场共识映射。劣势：整个行业被错误定价时也一起错。

6.3 期权估值（Real Options）

• 适合早期、未盈利、高不确定性（生物制药、矿业开采、早期科技）
• Tesla 2015 年用期权定价更合理，比 DCF 更能捕获"长期可能性"

实务：三个一起算，结果一致性 = 信心大；差距大 = 回头审假设。

Buffett 反复说他不用 Excel 做 DCF，但他在做"owner earnings"的心算：

Owner earnings = 净利润 + D&A − 维护性资本开支 − 增量 WC 他的估值三问：

1. 我能合理预测 10 年后这家公司赚多少吗？
2. 这些年 owner earnings 以什么速度复合？
3. 当前市场价对应的收益率（FCF Yield）是多少？

Buffett 的决策阈值：FCF Yield 显著高于长期国债 + 公司有复利能力 → 买。

假设：

• FCF（2024 TTM）= $75B
• 未来 10 年增长率：12% → 降到 6% 线性下降
• WACC：8%
• g：3%

10 年 FCF 累计折现 ≈ $950B
终值 = FCF_{N+1} / (r-g) = 132 / 5% = 2640B → 折现到今日 ≈ $1223B
企业价值 EV ≈ $2173B
净现金 $60B \to 股权价值 \approx$2233B
总股数 ~7.4B → 每股 ≈ $302

当前股价 ≈ 380（2026-04，市值 2.85T）
DCF 结论：股价已接近内在估值；2024–2025 年回调后估值压力已释放。

本例为演示 DCF 应用；具体数字随时间变动，见 Microsoft 页最新数据。

注意：这个结果极度依赖 WACC 与增长率假设。WACC 从 8% 改到 7% 可能让内在价值涨 20%。不要把 DCF 结果当作精确答案。

Aswath Damodaran（NYU Stern 金融教授，被业界称为 "Dean of Valuation"）把全部估值课件 / Excel 模板 / 视频课免费公开。对所有想系统学 DCF 的投资者，这是唯一需要的起点。

10.1 核心资源页

10.2 推荐学习顺序（3 个月路径）

1. 读 Intro Spring 2025 PDF 建立总体框架（1 周）
2. 看 Webcast 前 6 集（基础）+ 跟做一个小公司 DCF（2 周）
3. 下载 fcffsimpleginzu.xls（单阶段 FCFF 模板）套自己选的股票（2 周）
4. 学习相对估值：看 Webcast 15–18 集 + 套"可比公司"模板（2 周）
5. 学习实物期权：Webcast 19–22 + 早期科技公司案例（2 周）
6. 跨国估值 + 私募估值：Webcast 23–26（2 周）

10.3 Damodaran 的数据服务

每年 1 月 5 日 Damodaran 更新全球行业均值数据（免费）：

• 行业 β / 财务杠杆
• 行业 ROIC / ROE / 边际利润率
• 国家风险溢价（国别 CDS → ERP）

这些数据是做敏感度分析时最方便的对标。国内外任何付费数据提供者都没有这个 granularity 的免费开放。

1. 永远做敏感度分析（至少 WACC × g 矩阵）
2. TV 用两种方法核验（永续增长 vs 退出倍数）
3. g 不能高于长期 GDP 名义增速
4. WACC 用市值权重，不是账面
5. 显式期不超过 10 年（超过模型失真）
6. 保守优先于精确
7. 如果需要极端假设才能撑住股价，说明股价已贵
8. DCF 是思考工具，不是预测工具
9. 与相对估值交叉核验
10. 明确知道何时不该用 DCF（见 §7）

• DCF 公式：显式期 FCF 折现 + 终值折现
• 4 关键输入：FCF / 增长率 / WACC / g
• 终值占估值 60–80%，是最敏感的部分
• WACC = 股权成本（CAPM）+ 税后债务成本 × 权重
• g 不能高于长期 GDP 名义增速
• DCF 不适用：早期 SaaS / 银行 / 矿业 / 地产 → 用替代模型
• Buffett 用 owner earnings + 10 年心算 = 简化 DCF
• DCF 是思考工具，不是预测工具

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