美团（3690.HK）— 中国本地生活之王 / 外卖 + 到店 + 优选 / 王兴持续战斗

读完本页后，你应该能够：

• 默写美团 3 大业务（核心 / 新业务 / KeeTa）
• 理解外卖 单均 UE（Unit Economics）
• 区分 到店 vs 到家 业务模型
• 识别骑手生态问题（福利 + 监管）
• 评估 抖音本地 + 饿了么 竞争
• 跟踪关键 KPI：日订单 / 用户 / 到店 GTV / KeeTa 扩张
• 用 SOTP 给美团定价

美团 2025 年（截至 2025-12）：总收入 ¥340B（+15% YoY）/ 调整后净利润 ¥28B（+50% YoY）/ 用户 8 亿 / 日活外卖 1.2 亿 / 日订单峰值 9500 万。3 大业务：(1) 核心本地商业（外卖 + 闪购 + 到店 + 酒旅）占收入 78%（¥265B，利润率 20%+）；(2) 新业务（美团优选 + 买菜 + 餐饮管理系统 + 骑手）占 20%（¥70B，2024 开始盈亏平衡）；(3) KeeTa（香港 + 海外外卖）小规模试点。外卖 UE（2025）：每单毛利 ¥3-4 / 净利 ¥1-1.5 / 规模效应显著。到店：GTV ¥6000B+（酒旅 + 餐饮到店），抖音激烈竞争（2023 起）+ 美团防守战（降佣金 + 补贴商家）。KeeTa 香港：2023-05 上线 → 2024 超越 Deliveroo + Foodpanda 成香港第一外卖。2025-03 KeeTa 进沙特（吉达 + 利雅得），海外正式扩张。2024-2025 改革：王兴回归管外卖 + 新业务独立运营 + AI 大模型应用。估值（2026-04）：股价 HK160-180 / 市值 **HK1.1T**（$135B）/ P/E 20× / P/S 3.5× / FCF yield 3%。风险：抖音本地生活 / 阿里饿了么 / 高德口碑 / 监管（骑手社保）/ 消费降级（外卖放缓）/ KeeTa 海外烧钱。投资结论：2026-04 估值合理偏高（相对 阿里 / PDD），核心仓位 2–3%；适合Growth + Quality 投资者。

1.1 创业（2010）

• 2010-03 王兴创办美团
• "千团大战" 阶段（百团 + 糯米 + 拉手 + 窝窝团）
• 2012–2014 逐步胜出
• 2015 与大众点评合并（战略一战）

1.2 外卖大战（2015–2018）

• 美团外卖 + 饿了么 + 百度外卖三足鼎立
• 2015–2017 烧钱大战（腾讯 + 阿里 + 百度）
• 2017 百度外卖 被饿了么吸收
• 2018-04 阿里全资 饿了么 $9.5B
• 双雄格局：美团 + 饿了么

1.3 港股上市（2018-09）

• 2018-09 港交所上市（3690.HK）
• 发行价 HK$69
• 市值 $52B

1.4 美团击败饿了么（2019–2021）

• 美团外卖市占 70%（饿了么 30%）
• 到店 + 酒旅 + 优选 横向扩张
• 2021-02 市值 HK$460 历史峰值

1.5 反垄断 + 监管（2021–2022）

• 2021-10 反垄断罚款 ¥3.44B
• 2022 外卖骑手社保政策讨论
• 股价从 HK$460\to HK$55（-88%）

1.6 抖音激烈竞争（2022–2025）

• 抖音生活服务 2022 起大力推
• 到店业务 被抖音蚕食
• 美团降佣金 + 价格战

1.7 王兴回归 + KeeTa（2023–2026）

• 2023-05 王兴接管外卖（之前 CEO 陈亮退任）
• 2023-05 KeeTa 香港上线
• 2024 盈利修复
• 2025-03 KeeTa 沙特进入

2.1 核心本地商业（78% 收入）

外卖：

• 日订单 9500 万峰值 / 平均 8000 万
• 日活 1.2 亿
• 骑手 660 万
• GTV ¥1.1T

闪购（30 分钟到家）：

• 2022-02 启动
• 非餐饮即时零售
• 药品 / 鲜花 / 数码 / 母婴
• GTV ¥300B+

到店（餐饮到店）：

• GTV 快速增长但被抖音冲击
• 2024 起重新加速（降佣金 + 补贴）

酒旅：

• 酒店房间夜 + 景点门票 + 旅游
• 携程 + 美团 双巨头
• GTV 数千亿

2.2 新业务（20% 收入）

美团优选（社区团购）：

• 2020 启动
• 2022-2023 裁员 + 收缩
• 2024 起反弹 + 盈亏平衡
• 与多多买菜双寡头

美团买菜：

• 即时到家生鲜
• 一线城市
• 盒马 + 叮咚 买菜 竞争

小象超市：

• 自营近场电商

B 端服务：

• 快驴进货（餐饮供应链）
• 收银 + SaaS + 支付

2.3 KeeTa（香港 + 海外）

香港：

• 2023-05 上线
• 2024 超越 Deliveroo + Foodpanda 成第一
• 占香港外卖 40%+

沙特（2025-03）：

• 利雅得 + 吉达
• 中东扩张
• 高增长市场

计划：

• 2026 东南亚（泰国 / 马来西亚）
• 2027 欧洲（意大利 + 西班牙）
• 长期全球

2.4 业务构成趋势

传统（2020 前）：外卖 + 到店 + 酒旅 ≈ 85% 现在（2025）：外卖 + 闪购 + 新业务 + KeeTa 多元

3.1 订单流程

用户 → 美团 App → 商家 → 骑手 → 用户

• 商家支付佣金（~15%）
• 美团补贴 + 营销
• 骑手配送费

3.2 单均经济

2025 外卖单均：

• 客单价 ¥35
• 商家佣金 ¥5
• 商家配送费 ¥4
• 美团总收入 ¥9
• 骑手成本 ¥6
• 营销 + 技术 + 运营 ¥2
• 毛利 ¥1-2
• 规模效应 使净利率 2-4%

3.3 和 DoorDash 对比

美团 规模 + 效率都领先。

3.4 骑手生态

规模：

• 660 万骑手（含兼职）
• 100 万+ 全职
• 社保 + 保险 部分覆盖

问题：

• 灵活用工法律边界
• 社保缴纳压力
• 算法逼单批评
• 2024 多起骑手罢工

政策：

• 2025 社保改革讨论
• 骑手权益保护加强
• 成本上升（预计 + 10–15%）

4.1 外卖

• 美团 70%（领先）
• 饿了么 25%
• KeeTa 香港 / 海外
• 抖音外卖 测试中（小规模）

4.2 到店

• 美团 + 大众点评 主导
• 抖音本地生活快速崛起
• 高德 + 口碑（阿里）整合
• 小红书本地生活社区

4.3 新业务

• 美团优选 vs 多多买菜 双寡头
• 盒马线下
• 叮咚买菜 局部

4.4 抖音本地生活的威胁

• 2023 起大力度补贴
• 内容种草 + 团购
• 美团反击：降佣金 + 视频内容
• 2025 格局：美团守住 60% + 抖音 25% + 其他 15%

5.1 收入

5.2 利润

亮点：

• 新业务扭亏（2024 起）
• 核心业务20%+ 利润率
• 整体盈利能力修复

5.3 现金流

• FCF ¥35B（2025）
• 现金 + 投资 ¥140B
• 无净债务

5.4 资本分配

• 2024 回购 $1.5B
• 2025 继续回购
• 无股息（Growth 重投）
• KeeTa 海外投入

6.1 市值

• 股价 HK$160-180
• 市值 **HK1.1T**（135B）

6.2 乘数

6.3 SOTP

结论：估值合理略偏高（vs 阿里 / PDD）

6.4 对比

vs 国际同行 便宜；vs 中概电商 偏贵

6.5 合理价值

• 悲观：HK$120
• 基础：HK$180
• 乐观：HK$240
• 当前 HK$170 → 合理

7.1 竞争

• 抖音本地 持续威胁
• 阿里饿了么 + 高德整合
• KeeTa 海外烧钱 回报不确定

7.2 监管

• 骑手社保 成本上升
• 反垄断续约
• 平台经济规则

7.3 经济周期

• 消费降级 → 外卖放缓 / 到店减
• 通缩环境
• 2025 外卖增长从 20% → 5–10%

7.4 海外执行

• KeeTa 香港成功
• 沙特 + 东南亚 复杂
• 文化 + 法规 挑战

7.5 王兴精力

• 回归 + 战略集中
• 长期能否坚持？

8.1 季度

• 日订单 + DAU
• 到店 GTV
• 新业务利润率
• KeeTa 香港 + 沙特

8.2 年度

• 海外扩张 国家数
• 骑手社保成本
• 抖音竞争份额

8.3 信号

• 抖音本地数据
• 饿了么阿里 投入
• 香港 + 中东外卖格局

9.1 多头

1. 中国本地生活绝对龙头
2. 新业务扭亏转势
3. KeeTa 海外潜力
4. 规模 + 网络效应护城河
5. 利润率修复
6. 王兴回归战斗

9.2 空头

1. 估值相对中概偏贵
2. 抖音竞争持续
3. 消费降级周期性压力
4. 骑手社保成本
5. 海外烧钱不确定
6. 增长放缓（25% → 10%）

9.3 中性

• 长期 8–12% 复合
• Quality 溢价合理
• 不是**"便宜货**"

10.1 核心持仓画像

• 中长期 3–5 年
• 组合 2–3%
• H 股 3690.HK
• 港股通（20% 股息税但无股息 → 无影响）

10.2 加仓信号

• HK$120 以下（P/E 14×）
• KeeTa 香港盈利
• 新业务利润跃升

10.3 减仓信号

• HK$250+（P/E 30×）
• 抖音本地生活 份额 30%+
• 海外巨亏

10.4 长期回报预测

• 基础：10%
• 乐观：15%（KeeTa 全球 + 新业务）
• 悲观：4%（竞争 + 周期）

• 美团 2025 年报
• 王兴 饭否 历史帖子（经典）
• 《美团的方法》（李翔）
• 《王兴传：九败一胜》
• 中金 / 瑞银 本地生活研究

• 中国科技龙头 — 中国互联网
• 阿里巴巴 — 饿了么对手 + 腾讯投资组合
• 拼多多 — 同期中概
• 中国宏观 — 本地生活增长
• 消费行业 — 餐饮 + 零售
• 跨境投资结构 — 港股通

最后更新 2026-04-19。美团是中国本地生活 + 海外扩张双线。抖音竞争 + KeeTa 进度 + 骑手成本 三信号跟踪。

• TODO: 通读全文后填入 5–10 条核心要点（每条 ≤80 字，含数字 / 名称 / 时间锚点）

• ← 索引