阿里巴巴（9988.HK / BABA）— 电商巨头 / AI 全栈 / 估值重估中

读完本页后，你应该能够：

• 默写阿里6 大业务（2023-03 分拆架构）+ 收入占比
• 理解淘天 vs 拼多多 vs 京东 电商竞争
• 识别阿里云 + Qwen 的 AI 战略位置
• 区分A 股 ADR（BABA）vs H 股 9988.HK
• 评估2021-2023 滑坡 + 2024-2026 反弹
• 跟踪关键 KPI：淘天 GMV / 阿里云收入 / Qwen 下载 / 回购
• 用SOTP 分部给阿里估值

阿里 2025 财年（截至 2025-03）：收入 ¥980B（+5% YoY）/ 调整后净利润 ¥158B / FCF ¥125B / 现金 + 投资 ¥600B。6 大业务：(1) 淘天集团（天猫 + 淘宝 + 闲鱼）47% 收入；(2) 云智能集团 ACG（阿里云 + Qwen）11%；(3) 国际数字商业 AIDC（Lazada + AliExpress + Trendyol + 速卖通）11%；(4) 菜鸟网络（物流）10%；(5) 本地生活（饿了么 + 高德）6%；(6) 数字媒体 + 大文娱 + 其他（优酷 + UC）15%。淘天 GMV ~¥8T（天猫 + 淘宝），增长 5%（低于拼多多 40%+）。阿里云：中国第一（市占 30%+）/ 亚太第一 / 全球第 4（after AWS / Azure / GCP）/ 2025 收入 ¥120B / AI 相关收入增长 100%+。Qwen 开源：HuggingFace 全球下载第一 > 100M，Qwen 2.5 / QwQ-32B / Qwen-Max 对标 GPT-4。估值（2026-04）：H 股 HK120-130 / ADR 115-125 / 市值 $290B（¥2.0T）/ P/E 11\times / P/B 1.6\times / FCF yield 7%。SOTP 分部：淘天$180B + 阿里云 90B + 国际 30B + 菜鸟 20B + 本地 15B + 现金投资 85B = 420B，扣 30% 控股 + 治理折价 = ~290B（当前接近）。**回购 + 分红**：2024 14.7B / 2025 15B+ / 派息 4/ADR / 总股东回报 yield 7%+。风险：竞争（拼多多 + 字节 + 京东）/ 监管 / 地缘 / 中概股 ADR / 治理改革执行。投资结论：2026-04 估值偏低 15–20%；回购 + Qwen + 云三重催化；核心仓位 3–5%。

1.1 创业（1999–2010）

• 1999-06 马云在杭州创办阿里巴巴（B2B 外贸）
• 2003 淘宝网（C2C，对标 eBay）
• 2004 支付宝
• 2007 阿里巴巴香港上市
• 2008 淘宝商城（后改名天猫，B2C）

1.2 上市 + 帝国（2014–2019）

• 2014-09 纽交所 IPO（BABA）
• 融资 $25B —— 当时最大 IPO
• 2016 阿里云正式成气候
• 2018 市值突破 $500B
• 菜鸟 + 口碑 + 本地生活扩张

1.3 蚂蚁 + 反垄断（2020–2023）

• 2020-10 马云演讲批评监管
• 2020-11-03 蚂蚁 IPO 暂停（史上最大 IPO）
• 2021-04 反垄断罚款 ¥18.2B（4% 2019 营收）
• 2021-04 "二选一" 停止
• 2021-2022 股价崩盘（HK$319\to HK$70，-78%）

1.4 分拆 + 重组（2023）

• 2023-03-28 "1+6+N"架构
• 1 = 集团
• 6 = 淘天 / 阿里云 / 国际 / 菜鸟 / 本地 / 大文娱
• N = 其他子公司
• 各自独立融资 + 上市计划

1.5 蔡 + 吴时代（2023-09 至今）

• 2023-09-10 蔡崇信接替 CEO（联合创始人）
• 吴泳铭任淘天董事长
• CEO 张勇 离任（集团）
• 战略收敛：
  • 核心电商 + 云
  • 剥离非核心
  • 回购 + 分红

1.6 马云回归（2024-11）

• 2024-11-28 马云发内部信"阿里变了"
• 回归发声
• 对蔡 + 吴改革全力支持
• 信心提升

1.7 2024-2026 反弹

• 2024-09-24 政策转向
• 2025-01 Qwen 2.5 + QwQ-32B
• DeepSeek 效应 + AI 估值重估
• 回购 + 派息 持续
• 2026-04 股价 HK120-130（自 HK70 反弹 70%+）

2.1 淘天集团（47% 收入）

核心电商：

• 天猫（B2C，品牌旗舰店）
• 淘宝（C2C + 中小商家）
• 闲鱼（二手）
• 1688（B2B 内销）

GMV 2025：~¥8T（全球第 1） 增长：5%（vs 拼多多 40%+） 货币化率：3–4%

挑战：

• 拼多多低价压力
• 字节抖音电商
• 京东品质竞争

应对：

• **"用户为先"**战略
• 商家返利 + 降佣金
• 低价商品加强
• AI 个性化推荐

2.2 云智能集团 ACG（11% 收入）

阿里云：

• 中国第一（~30% 市占）
• 亚太第一
• 全球第 4（AWS 32% / Azure 25% / GCP 12% / 阿里云 10%）

2025 收入 ¥120B（+20% YoY） AI 相关 收入 > ¥30B（+150%）

产品：

• IaaS：计算 + 存储 + 网络
• PaaS：数据库 + 中间件
• SaaS：钉钉 + 阿里办公
• AI：百炼 + Qwen API + 魔搭社区

客户：

• 50%+ 中国科技企业
• 蚂蚁 + 滴滴 + 小米 + 美团 核心
• 政企 + 新能源 + 制造

2.3 国际数字商业 AIDC（11% 收入）

品牌：

• AliExpress（全球，对标 Amazon）
• Lazada（东南亚）
• Trendyol（土耳其）
• 速卖通（俄罗斯）
• Daraz（南亚）

2025 收入 ¥100B（+25% YoY） 增长最快的板块

挑战：

• Temu（拼多多）+ Shein 竞争激烈
• 仍亏损（投入期）

增长策略：

• 新兴市场主导
• AI + 供应链优化
• 仓储本地化

2.4 菜鸟网络（10% 收入）

业务：

• 国内物流 + 国际物流
• 仓储 + 配送
• 菜鸟驿站（社区自提）

2024 年曾计划 IPO 推迟（蔡崇信决策） 整合到集团战略

2.5 本地生活（6% 收入）

业务：

• 饿了么（外卖）—— 对标美团
• 高德地图（出行 + 本地服务）
• 飞猪（旅游）

竞争：

• 美团绝对领先（外卖 + 到店）
• 饿了么 市占 ~30%

2.6 大文娱 + 其他（15% 收入）

• 优酷（视频，对标爱奇艺 + 腾讯视频）
• UC 浏览器
• 大麦（票务）
• 阿里影业

3.1 Qwen 家族

开源系列：

• Qwen-7B / 14B / 72B（2023）
• Qwen 2 / 2.5（2024-2025）
• QwQ-32B（推理）
• Qwen-VL（视觉）
• Qwen-Audio
• Qwen-Coder

闭源 旗舰：

• Qwen-Max（对标 GPT-4）
• Qwen-Plus（性价比）
• Qwen-Turbo（快速）

3.2 开源成就

• HuggingFace 全球开源榜 第一
• 累计下载 > 100M
• Llama 之外最受欢迎

3.3 API（百炼平台）

• 2 折价（DeepSeek 压力下）
• 月活开发者200 万
• B 端主导

3.4 通义 C 端

• DAU 2000 万
• 不如豆包 + Kimi
• 但企业场景 强

3.5 AI + 云 飞轮

• Qwen 吸引开发者
• 开发者用阿里云算力
• 云收入 AI 驱动加速
• 2026 AI 相关云收入预期 > ¥60B

4.1 关系

• 阿里持 33%
• 马云 + 管理层持 66%+
• 未上市（2020 IPO 暂停）

4.2 业务

• 支付宝（用户 10 亿+）
• 网商银行
• 芝麻信用
• 蚂蚁财富
• 理财 + 保险 + 信贷

4.3 估值

• 2020 上市前估值 $313B
• 2024 估值 $80B（腰斩后）
• 阿里持股价值 ~$26B

4.4 2026 上市可能

• 监管部分缓解
• 港股上市可能性上升
• Timeline 不明

5.1 收入

5.2 利润

5.3 资本分配

2024 回购：$14.7B（美股最大回购公司之一） 2025 回购：$15B+（持续） 派息：$4/ADR 总 shareholder yield：7%+

5.4 现金 + 投资

• 现金：¥250B
• 投资（蚂蚁 + 其他）：¥350B
• 净现金 ¥550B = 市值 25%+

5.5 资产负债

• 总资产 ¥1.85T
• 总负债 ¥650B
• 零净债务

6.1 市值

• H 股 HK$120-130
• ADR $115-125
• 总市值 ~$290B（¥2.0T）

6.2 乘数

6.3 SOTP 分部估值

结论：SOTP 显示 低估 25–30%（即使考虑治理折价）。

6.4 对比中概股

阿里估值最便宜（除京东特殊）

6.5 合理价值

• 悲观：HK$100
• 基础：HK$150
• 乐观：HK$180
• 当前 HK$125 → 偏低估 20%

7.1 vs 拼多多

• 拼多多 GMV 600B** vs 阿里 **1.1T
• 拼多多增速 40%+ vs 阿里 5%
• 拼多多年轻 + 低价
• 阿里品牌 + 老用户

7.2 vs 字节抖音电商

• 抖音 GMV 2024 ¥2.8T（+50%）
• 阿里 淘天 ¥8T
• 抖音内容 + 直播主导
• 阿里 vs 字节持续消耗战

7.3 vs 京东

• 京东 品质 + 物流 + 家电
• 阿里 品类齐全 + 中小卖家
• 京东 GMV $300B 远低

7.4 云业务 vs 腾讯 + 华为

• 阿里云 30% / 腾讯云 17% / 华为云 20%
• 阿里云 AI 领先
• 华为政企 优势

8.1 竞争加深

• 拼多多 + 抖音双重夹击
• 阿里守住核心高端但扩张难

8.2 监管风险

• 反垄断已处置但新规则可能
• 蚂蚁 IPO 时点不确定
• AI 监管 加强

8.3 地缘

• 中概股 ADR 退市风险
• 已双重主要上市 H 股（2019-11）
• Trump 2.0 压力

8.4 执行

• 1+6+N 改革执行效果
• 分拆未完全落地（推迟）
• 团队文化震荡

8.5 国际电商仍亏损

• Lazada / Trendyol / AliExpress 投入期
• 盈利时间表不明

8.6 AI 不盈利

• Qwen 开源不直接变现
• 通过云变现时滞
• DeepSeek 类型价格战

9.1 季度

• 淘天 GMV
• 阿里云收入
• Qwen API 调用
• 回购进度

9.2 年度

• 1+6+N 进展
• 蚂蚁 上市动向
• 国际电商 盈亏
• 派息 + 回购

9.3 外部信号

• DeepSeek / 字节 AI 动向
• 拼多多 + 抖音 电商数据
• 美国制裁 升级

10.1 多头

1. 估值便宜 P/E 11× / SOTP 低估 25%
2. 回购 + 分红 7% yield
3. Qwen 开源领先 + 云业务 AI 驱动
4. 改革 + 聚焦（蔡 + 吴）
5. 现金 + 投资 ¥550B 巨大
6. 蚂蚁 IPO 期权（$26B 潜在 upside）
7. 国际电商长期空间

10.2 空头

1. 核心淘天增长放缓
2. 拼多多 + 字节 竞争激烈
3. 地缘 + ADR 风险
4. 改革执行不确定
5. 国际电商持续亏损

10.3 中性

• 长期 8–12% 复合（股息 + 回购 + 估值修复）
• 等待Qwen + 云 + 蚂蚁 催化
• 合理仓位 3–5%

11.1 核心持仓画像

• 中长期 3–5 年
• 组合 3–5%
• H 股 9988.HK（港股通，20% 股息税）
• 或 ADR BABA（美国账户）

11.2 加仓信号

• HK$100 以下（P/E < 9）
• 蚂蚁 IPO 确认
• Qwen + 云 加速
• 1+6+N 实质进展

11.3 减仓信号

• HK$180+（P/E 15+）
• 竞争严重恶化
• 地缘大幅升级

11.4 长期回报预测

• 基础：10–12%
• 乐观：18%（蚂蚁 + 云 + 估值修复）
• 悲观：4%（竞争 + 监管）

12.1 段永平

• 长期持有腾讯 + 阿里 ADR
• 2022 反垄断期仍坚持
• 回购的坚定支持者

12.2 张磊（高瓴）

• 长期持有
• 2023-2024 加仓

12.3 冯柳（高毅）

• 曾重仓阿里
• 逆向 + 分散

12.4 本土派共识

• 估值便宜 + 现金流强
• 反弹概率高
• 但不是闭眼买

• 阿里 2025 年报
• 《阿里巴巴：Jack Ma's 奇迹》（Duncan Clark）
• 蔡崇信 + 吴泳铭 历次演讲
• 《阿里巴巴 20 年》
• 马云 2024-11 内部信
• 《The House that Jack Ma Built》

• 中国科技龙头 — 中国科技全景
• 腾讯 — 最大对手
• 中国 AI 应用 — Qwen + 阿里云
• A/US/HK 市场对比 — ADR + H 股
• 跨境投资结构 — ADR 选择
• 中国本土价值投资派 — 段永平 + 张磊
• SOTP + RIM + Real Options — SOTP 案例
• 中国宏观 — 消费 + 政策

最后更新 2026-04-19。阿里是中概股 最大便宜 + 改革催化股。回购节奏 + Qwen 进展 + 蚂蚁 IPO三信号持续跟踪。

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