Graham-Dodd 经典价值投资 — 烟蒂股 / 净净股 / Mr. Market / 安全边际

读完本页后，你应该能够：

• 默写 Graham 的 5 个核心原则
• 理解 Mr. Market + 安全边际 两大思想
• 区分 Defensive Investor vs Enterprising Investor（两种画像）
• 运用 净净股（Net-Net）计算 + 筛选
• 识别 Graham 公式（价值 = EPS × (8.5 + 2g)）
• 评估 Graham 方法 在 2026 的局限性（净净股几乎绝迹）
• 连接到 Buffett-Munger 范式进化（从烟蒂到质量）

Graham 核心方法 3 层：(1) 哲学基础：市场短期是投票机，长期是称重机；Mr. Market 是情绪极端的服务员，不是主人；安全边际是唯一靠得住的保护。(2) 估值方法：Graham 公式（EPS × (8.5 + 2g)）/ Graham Number（√(22.5 × EPS × BPS)）/ 净净股（股价 < 流动资产 − 总负债）。(3) 组合纪律：至少 10–30 只股票分散 + 股 50% 债 50% 平衡 + 年度再平衡。Defensive Investor 买蓝筹 + 适度分散 + 认同指数；Enterprising Investor 做特殊情境 + 并购套利 + 深度价值。Graham-Newman Corp 1936–1956 年化 17–20%，严重跑赢市场。Buffett 1957–1969 合伙信显示其承袭 Graham + 融合 Fisher（品牌 / 成长）+ 1970 起转向 Munger 的质量成长。Graham 方法 2026 的局限：(i) 净净股几乎绝迹（全球筛选不到 20 只）；(ii) 资产轻型企业（科技 / 服务）P/B 难定价；(iii) 信息不对称减少 → 深度折价少。但核心原则仍有效：(a) 安全边际原则永不过时；(b) 分散 + 纪律 对抗情绪；(c) Mr. Market 心态在 2022 崩盘 / 2024 AI 泡沫时仍提供指南针。投资应用：(i) 现代 "Graham-esque" 策略：低 P/B + 低 P/E + 高股息 + 现金充足 的多因子筛选；(ii) 中国 / 港股市场更多 Graham 机会（估值结构性折价）；(iii) 困境 / 清算 / 反并购 特殊情境仍可用纯 Graham；(iv) 作为思维训练 而非唯一方法，配合 Fisher / Munger / Damodaran。

1.1 早期

• 1894 伦敦出生，1 岁移民美国
• 父亲早逝 → 贫困
• 哥伦比亚大学最短三年毕业
• 1914 华尔街入行

1.2 1929 教训

• 1919 起 Graham-Newman Corp 前身
• 1929 几乎破产（-70%）
• 教训塑造他的保守风格

1.3 《Security Analysis》1934

• 与 David Dodd 合著
• 725 页巨著
• 第一本系统化证券分析
• 1934–1940 6 版，至今引用

1.4 《The Intelligent Investor》1949

• 面向普通投资者
• Buffett 评"史上最好的投资书"
• Buffett 15 岁读后启蒙
• 多次再版（1959 / 1965 / 1973 / 2003 Zweig 注释版）

1.5 Graham-Newman 业绩

• 1936–1956
• 年化 ~20%（净值）
• 不含 GEICO 暴利（Graham-Newman 1948 买入，1956 分给股东）
• GEICO 最终成为 Buffett 爱股

1.6 Graham 晚年

• 1956 退休 → 加州
• 在 UCLA 教书
• 1976 去世
• 晚年对"深度价值"日渐怀疑，转向被动指数

2.1 原则 1：投资 vs 投机

投资：

• 基于分析
• 保证本金安全
• 获取合理回报

投机：

• 不满足以上任何一条
• 高买高卖 的博弈

2.2 原则 2：Mr. Market（市场先生）

• 市场是情绪极端的合伙人
• 每天报价买卖
• 疯狂时报高价，抑郁时报低价
• 你可以选择是否与他交易
• 不要受他情绪影响

2.3 原则 3：安全边际（Margin of Safety）

核心公式：价格 << 价值

• 若价值 100，买价 60 = 40% 安全边际
• 不要为精确价值而争，要求打折
• 是对抗错误的唯一有效保护

2.4 原则 4：分散（Diversification）

• 至少 10–30 只股票
• 行业分散
• 不过度集中
• Graham vs Buffett 分歧：Graham 分散 / Buffett 集中

2.5 原则 5：定期再平衡

• 股债 50:50 基准
• 股票涨多 → 卖出 → 买债
• 债券涨多 → 反之
• 机械纪律 对抗情绪

3.1 Defensive（防御型）

特征：

• 不想花太多时间研究
• 不追求超额回报
• 求本金安全 + 合理收益

策略：

• 买大型蓝筹（市值前 25%）
• 有长期分红历史（连续 20 年+）
• P/E < 15
• P/B < 1.5
• 总负债 < 净流动资产
• 股债 50:50

现代版：买大盘蓝筹 ETF 即可（Graham 晚年推荐）

3.2 Enterprising（进取型）

特征：

• 愿意投入大量时间
• 寻找超额回报
• 接受一定风险

策略：

• 净净股（股价 < 流动资产 − 总负债）
• 特殊情境（并购套利 / 清算 / 重组）
• 深度价值（P/B < 0.7 / P/E < 10）
• 套利机会（两地上市差价 / 事件驱动）

警告：进取型不等于冒险型。

4.1 Graham 公式（简化版）

价值 = EPS × (8.5 + 2g)

• EPS：近 5 年平均
• g：未来 5–7 年预期年增长率
• 8.5：零增长公司 P/E 基准

例：

• EPS = $5 / 年
• 预期增长 5%
• 价值 = $5\times (8.5+10)=\ast \ast$92.5**

4.2 Graham 公式（修订版，含利率）

价值 = EPS × (8.5 + 2g) × (4.4 / Y)

• Y：AAA 公司债收益率
• 4.4 = 1962 年时的 AAA 收益率

2026-04 调整：AAA 约 5%

• 价值 = EPS × (8.5 + 2g) × 0.88
• 高利率环境合理折价

4.3 Graham Number

Graham Number = √(22.5 × EPS × BPS)

• 综合 P/E ≤ 15 + P/B ≤ 1.5
• 两者乘积 = 22.5

当前股价 < Graham Number → 可能低估

4.4 净净股（Net-Net）

定义：股价 < 流动资产 − 总负债（NCAV）

筛选公式：

• NCAV = Current Assets − Total Liabilities
• Current Assets = 现金 + 应收 + 存货
• 买入：股价 < 2/3 × NCAV

逻辑：

• 即使公司立即清算，也能赎回本金
• "免费获得"公司的房产 + 无形资产 + 未来盈利

2026 几乎绝迹：

• 全球筛选 < 20 只
• 多为僵尸企业 或强周期低谷
• 港股 / 日本小盘市场仍偶见

4.5 Graham 7 条 Defensive 筛选

1. 规模足够：年收入 > 5 亿（1970s 数据，现 > 30 亿）
2. 财务健康：Current Ratio > 2 + 长期负债 < 净流动
3. 盈利稳定：过去 10 年无亏损
4. 分红历史：连续 20 年+ 分红
5. 盈利增长：10 年 EPS 增长 > 33%
6. P/E < 15
7. P/B × P/E < 22.5

2026 符合的美股：约 50–100 只（多为银行 / 保险 / 公用 / 红利）

5.1 1934《Security Analysis》（Deep Value 版）

• 强调资产负债表
• 净净股 + 清算价值
• "香烟蒂"风格：弯腰捡起还有一两口

5.2 1949《Intelligent Investor》（Diversification 版）

• 市场先生 + 安全边际
• Defensive vs Enterprising
• 股债 50:50

5.3 1972/73 修订（Quality 版）

• 承认深度折价减少
• 加入盈利质量 + 增长因子
• 预示 Buffett / Munger 方向

5.4 1976 晚年（Indexer 版）

• 接受"大多数投资者应买指数"
• 纯被动成本低、简单、高效
• 预见 Bogle 的 Vanguard 革命

6.1 Warren Buffett（最著名）

• 1950 在哥大读 Graham 课
• 1954–1956 在 Graham-Newman 工作
• 1956 开始自己的合伙
• 详见 Buffett 合伙信

6.2 Walter Schloss

• 1935–1955 Graham-Newman 工作
• 1955 自己成立 Walter Schloss Associates
• 47 年年化 ~15.3%（大幅跑赢市场）
• 纯深度价值（不见管理层 / 不听电话）

6.3 William Ruane

• Sequoia Fund 创办人
• 1970 Buffett 推荐的"唯一基金"
• Graham-Buffett 系继承者

6.4 Irving Kahn

• Graham 第一助手
• Kahn Brothers 创办人
• 109 岁去世时 仍在投资

6.5 Seth Klarman

• Baupost Group
• 《Margin of Safety》1991（绝版）
• 现代 Graham-Dodd 代表人物
• 30 年年化 ~15%

6.6 中国门徒

• 段永平：Graham-Buffett 系
• 张磊（高瓴）：部分 Graham 思想
• 详见 中国价值投资派

7.1 多因子"Graham-esque"

由于纯净净股绝迹，现代版：

1. P/B < 1.0
2. P/E < 12
3. Current Ratio > 1.5
4. D/E < 0.5
5. 股息率 > 3%
6. 5 年盈利正 + 稳定
7. FCF > 0

7.2 美股筛选（2026-04 举例）

符合条件的美股 40–60 只：

• 多为银行股（JPM / BAC / WFC 的便宜替代）
• 保险（Allstate / MetLife）
• 公用事业
• 部分半导体（SWKS / MU 周期低点）
• 部分消费（Kraft Heinz / 部分汽车）

7.3 港股筛选（机会更多）

• 4 大行 H 股（P/B 0.5–0.7）
• 中石油 / 中石化 H
• 中远海控 H（周期股折价）
• 煤炭（中国神华 H）
• 部分传统制造

7.4 A 股筛选

• 部分银行 + 保险
• 高速公路（山东高速 / 宁沪高速）
• 建筑国央企（中铁 / 中建）
• 煤炭（陕西煤业 / 兖矿）
• 核心 Graham 筛选与 红利策略 重合度 80%

8.1 净净股绝迹

• 信息化 + 主动机构 + ETF → 极端折价减少
• 全球筛选不足 20 只
• 多为陷阱（僵尸 / 管理层问题）

8.2 资产轻型企业

• 科技 / 软件 / 服务
• P/B 无意义
• Graham 公式失灵
• → 用现金流 / EV/EBITDA / P/S 替代

8.3 结构性低估 vs 短期低估

• 低 P/B 可能是价值陷阱
• ROE 持续下降 → 不值 P/B 1.0
• 需基本面评估配合

8.4 全球化 + 被动化

• 机构持股比例高
• 错定价机会压缩
• ETF 买所有大盘（不看便宜）

8.5 低利率时代的扭曲

• 低利率推高贴现值
• Growth 更贵但仍有更高内在价值
• 深度价值在 2010s 长期跑输

9.1 哲学框架（永远有效）

• Mr. Market：市场情绪极端 = 机会
• 安全边际：不为精确争，求打折
• 分散 + 纪律：对抗人性

9.2 2022 崩盘验证

• SPX -25% / QQQ -33%
• Graham 方法者轻伤 → 估值纪律保护
• 重仓成长 + 加密者重伤
• 再次证明 Graham 的永恒价值

9.3 2024 AI 泡沫风险

• Mag 7 集中度创纪录
• Graham 式警告：估值 + 情绪 + 债务 三高
• 2024-10 回调验证其合理性

9.4 中港股尤其适用

• 估值结构性折价
• 机构主导弱
• Graham 方法在中港仍有深度价值

10.1 过度强调资产负债表

• 忽略品牌 / 管理 / 行业趋势
• Buffett 1970 后转向 Fisher
• 但 Graham 方法 简单 + 可机械 有优势

10.2 忽略增长

• 低增长 + 低 P/E 股票常长期低增长
• "烟蒂"吸完还是烟蒂
• Quality + Growth 是更好长期机器

10.3 过度分散

• 10–30 只 = 稀释 α
• Buffett / Munger 主张集中
• 但对多数投资者分散仍是正确

11.1 Graham vs Fisher（Philip）

• Graham：定量 + 低估
• Fisher：定性 + 成长 + 管理
• Buffett = 85% Graham + 15% Fisher（早期自评）
• 后期 Buffett = 50:50 甚至更倾向 Fisher

11.2 Graham vs Munger

• Graham：买便宜的普通公司
• Munger："便宜的普通公司都是陷阱，买合理价格的优秀公司"
• Munger 1960s 对 Buffett 的影响巨大

11.3 Graham vs Damodaran

• Graham：简化 + 历史
• Damodaran：DCF + 相对 + 实物期权
• 现代学术更倾向 Damodaran
• 但 Graham 更易用 + 纪律性强

12.1 入门

• 《The Intelligent Investor》（Zweig 2003 注释版）
• Graham 口语化 + 实例丰富
• 全本读 + 重点记忆 Ch 8（Mr. Market）+ Ch 20（安全边际）

12.2 进阶

• 《Security Analysis》 第 6 版 2008（Klarman 等人前言）
• 更深入 + 大量案例
• 选择性读（全书 800 页）

12.3 实践

• 《Margin of Safety》 Seth Klarman
• Buffett Partnership Letters
• Schloss 访谈
• Graham Number 筛选练习

12.4 现代视角

• Tobias Carlisle Deep Value
• Joel Greenblatt The Little Book That Beats the Market
• Damodaran 《Investment Valuation》

13.1 案例 1：2023 阿里巴巴（港股 9988.HK）

• P/E 8×
• P/B 1.2×
• 现金 > $80B（大部分市值）
• 强 FCF
• Graham Number：√(22.5 × 5 × 30) = **58** > 股价 70
• 结论：部分符合 Graham 标准

13.2 案例 2：2024 中国神华 H（1088.HK）

• P/E 7×
• P/B 1.1×
• 股息率 8.5%
• D/E 0.2
• 完美 Graham 标的

13.3 案例 3：2022-10 Meta 时

• 股价 $90 低点
• P/E 12×
• 现金 + 投资 > 市值 50%
• 纯 Graham 净净股 边缘
• 18 个月后反弹至 $500+（5×）

13.4 案例 4：2024 Japan Post Bank

• P/B 0.35
• 股息 5%
• 类似 1980s 日本银行经典 Graham 标的
• 但用户范围外（日股不在中美港）

• Graham & Dodd Security Analysis（1934–2008）
• Benjamin Graham The Intelligent Investor（1949，Zweig 2003 注释）
• Seth Klarman Margin of Safety（1991，绝版但 PDF 流传）
• Joel Greenblatt The Little Book That Beats the Market
• Tobias Carlisle Deep Value
• Roger Lowenstein Benjamin Graham: Dean of Wall Street
• Janet Lowe Benjamin Graham on Value Investing

• Buffett 合伙信 — Buffett 早期 Graham 执行
• Berkshire — Buffett 现代进化
• 财报分析基础 — Graham 的基础工具
• DCF 估值方法 — 现代替代
• Greenblatt 事件驱动 — Graham 特殊情境
• Howard Marks — Graham 周期投资者
• 红利策略 — 现代 Graham 筛选
• 穷查理宝典 — Munger 补充
• 中国价值投资派 — Graham 在中国
• 公司金融 — 资本结构视角
• 现代金融理论 — EMH 对 Graham 的挑战

最后更新 2026-04-19。Graham 哲学永不过时；方法细节需现代化。定期重读 Intelligent Investor Ch 8 + Ch 20 对抗情绪。

• TODO: 通读全文后填入 5–10 条核心要点（每条 ≤80 字，含数字 / 名称 / 时间锚点）

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