中国本土价值投资派 — 段永平 / 张磊 / 但斌 / 冯柳 / 陈光明

读完本页后，你应该能够：

• 区分 5 位代表的核心风格与代表仓位
• 理解段永平"不为 + 能力圈"哲学与 Buffett 异同
• 识别张磊"长期 + 产业投资"与传统 PE / 价值的区别
• 评估但斌"茅台 + 高端白酒"信仰的持续性
• 运用冯柳"逆向 + 小盘 + 趋势"方法的散户适用性
• 连接 中国本土派 与 Graham / Buffett / Fisher / Lynch 谱系
• 识别 2026 本土派推荐的投资方向

中国 5 位本土代表：(1) 段永平（1961–）—— OPPO/VIVO 创始人 + 步步高 + 最具"Buffett 门徒"气质，长期持有苹果 + 茅台 + 腾讯；(2) 张磊（1972–）—— 高瓴资本创办人，长期主义 + 产业赋能（京东 / 腾讯 / 格力 / 百济神州）；(3) 但斌（1967–）—— 东方港湾，茅台教父（持有 20 年 100×）；(4) 冯柳（1977–）—— 高毅资产，弱者思维 + 逆向 + 小盘，10 年年化 35%+；(5) 陈光明（1968–）—— 睿远基金，质量成长 + 长坡厚雪，管理规模近 $10B+；还有赵军（星石）/ 李录（喜马拉雅，Munger 合伙人）/ 张坤（易方达）/ 林园（金泽基金）等。本土派共同点：(a) 仰慕 Buffett / Munger / Graham / Fisher；(b) 长期持有（5–20 年）；(c) 偏好消费 + 医药 + 互联网（茅台 / 恒瑞 / 腾讯 / 阿里）；(d) 谨慎避开金融 / 周期 / 政策敏感。本土派差异：段永平：最 Buffett（只做最熟悉）/ 张磊：最 Fisher（成长 + 创业者）/ 但斌：最集中（重仓茅台）/ 冯柳：最 Lynch（逆向 + 小盘）/ 陈光明：最 Phoenix-Asset-类（质量成长体系）。2020–2022 集体回撤：茅台腰斩 + 医药崩盘 + 互联网监管 → 本土派最大危机；部分（但斌 / 林园）扛过来，部分（新发基金）巨亏。2024–2026 反弹：政策转向 + AI / 创新药 / 出海主题 → 本土派回归。投资借鉴：(i) 学哲学，不照抄仓位；(ii) 中国市场特殊性（政策 / 流动性 / 散户）需本土 adaption；(iii) 范围内中美港交叉验证 → 本土派 + 国际大师互补。

1.1 生平

• 1961 江西
• 清华大学 + 人民大学经济学硕士
• 1989 小霸王学习机 → 掀起中国教育电子热
• 1995 步步高（BBK）创办
• 2001 OPPO + 2009 VIVO
• 2001 起转向投资 + 美国定居

1.2 转型为投资者

• 早期"懵懂"：赌网易 → 赚 100×（2002 $0.83 买入，2005 退出）
• 拜访 Buffett 年会多次
• 2006 年和 Buffett 慈善午餐（$62 万拍下）
• 推荐徒弟 Danny（黄峥，拼多多创始人）

1.3 投资哲学

核心："不为" + 能力圈 + 长期

"不为" 5 条：

1. 不做空
2. 不借钱（leverage）
3. 不做不懂的
4. 不打听内幕消息
5. 不预测市场

"能力圈"：

• 只投真懂的公司
• 产业出身理解消费品
• 不碰金融 / 矿业 / 复杂科技

1.4 核心持仓

• Apple（2011 起，大仓）
• 茅台（A 股）
• 腾讯（港股）
• 网易（纳斯达克，早期 100× 经典）
• 拼多多（参与早期 + 后续持有）
• 避开：金融 / 周期 / 初创

1.5 段永平金句

• "不要赚你看不懂的钱"
• "本分"
• "慢就是快"
• "投资是少买卖，多等待"
• "Apple 就是 Buffett 说的"印钞机""

1.6 雪球公开帖子

• 2014 起持续在雪球 + 网易博客
• 数千条免费投资思考
• Stop Doing List系列
• 极简哲学 + 反复强调

2.1 生平

• 1972 河南驻马店
• 人民大学国际金融
• 耶鲁管理学院 + 耶鲁基金管理经历
• 2005 回国创办高瓴资本（HHC）
• 种子资金 $3000 万（耶鲁基金）
• 现 AUM > $90B（全球最大亚洲 PE/对冲基金）

2.2 投资哲学

"长期主义"：

• Invest for 15-20 years
• 超长持有
• 与伟大创业者同行
• 产业赋能 而非被动投资

"守正用奇"：

• 传统价值 + 创新视野
• 不拘于二级市场 / 一级市场
• 从早期到 buyout 全阶段

2.3 经典投资

• 腾讯（2005，3 亿\to 2024 估值 >\10B 收益）
• 京东（2010 C 轮，$261M → 上市后巨额回报）
• 格力电器（2019 混改 + 25% 股权）
• 百济神州（创新药，长期支持）
• 宁德时代（2017+）
• 药明康德
• 美团 + 阿里 + 拼多多 多家
• 泡泡玛特 / 蜜雪冰城 等新消费

2.4 2021 后挑战

• 互联网监管 → 腾讯 / 阿里回撤
• 部分重仓股大幅回调
• 高瓴 AUM 2021 峰值后小幅调整
• 但长期业绩仍显著跑赢

2.5 张磊《价值》2020

• 代表作
• 长期主义 + 创业者 + 守正用奇
• 中文世界最好的价值投资书之一

3.1 生平

• 1967 山东
• 南开大学 + 花旗银行前期
• 2004 东方港湾 创办
• 茅台教父

3.2 "茅台信仰"

持有逻辑：

• 茅台是中国最强消费品牌
• 定价权 + 毛利率 90%+
• ROE 30%+
• 类黄金属性（保值）

持仓历史：

• 2003 ¥30 买入
• 长期持有 20 年
• 2021 峰值 ¥2600（100×+）
• 2022–2024 回撤 ¥1200–1500
• 仍坚定持有

3.3 《时间的玫瑰》

• 2007 出版
• 长期投资哲学
• 茅台 / 万科 / 招行 / 苏宁（后期出错）
• "时间创造价值，复利造就奇迹"

3.4 核心观点

• "投资是艺术，不是科学"
• "伟大企业在伟大国家"
• "每日重复 = 成功"
• 长期持有茅台 + 腾讯 + 苹果

3.5 2022 挑战

• 茅台腰斩
• 东方港湾基金 部分回撤 40%+
• 市场质疑"信仰"
• 2024 回升

4.1 生平

• 1977 福建
• 知名散户起步（2003 起投资）
• 雪球 ID "茅台03"
• 2015 加入高毅资产
• 从散户转机构

4.2 投资哲学

"弱者思维"：

• 承认自己信息劣势
• 用逆向 + 低估值对冲
• 宁愿"买错"也不"错过"

"高毅四要素"（冯柳提出）：

1. 低估值
2. 负面预期已充分定价
3. 基本面改善可能
4. 短期催化（与 Graham 不同点）

4.3 经典交易

• 兖州煤业 2015–2017（5×）
• 海康威视（多次逆向买入）
• 东阿阿胶（困境反转）
• 立讯精密（苹果产业链）
• 中国中铁（2018–2020 逆向）
• 金徽酒（小市值成长）

4.4 10 年业绩

• 高毅邻山 1 号冯柳组合
• 2015–2025 年化 ~35%
• 小盘 + 逆向 + 质量
• 大幅跑赢多数 A 股基金

4.5 散户启示

• 冯柳曾是散户 12 年
• 写大量雪球笔记（免费学习资源）
• **"个人研究深度"**可抗衡机构
• 体现 Lynch "散户优势"中国版

5.1 生平

• 1968 上海
• 复旦大学
• 1998 东方证券 → 东方红资产管理
• 2018 睿远基金 创办
• 一线基金经理

5.2 投资哲学

"质量成长 + 长坡厚雪"：

• Fisher + Lynch 风格
• 偏好优秀生意 + 合理价格
• 不追求极端低估（和冯柳相反）
• 长期持有（3–10 年）

5.3 东方红业绩（1998–2018）

• 年化 ~20%
• 被誉为"公募一哥"
• 长期跑赢同类

5.4 睿远业绩（2018+）

• 首发成长价值混合爆款基金
• 2019 募集 ¥700 亿 一日售罄
• 2020 年化 60%+
• 2021–2022 回撤 30–40%
• 2024 反弹

5.5 核心持仓风格

• 白酒龙头（茅台 / 五粮液 / 洋河）
• 医药创新（恒瑞 / 药明）
• 消费品牌（海康 / 美的 / 伊利）
• 互联网平台（腾讯 / 阿里）
• 组合 30–50 只

6.1 李录（Himalaya Capital）

• 1966 四川
• 1989 后美国
• 哥伦比亚大学
• Munger 最信任的投资者之一
• Himalaya Capital 1997 起
• 重仓 BYD（2008 买入，100×+）
• 与 Munger 长期合作

6.2 张坤（易方达）

• 1982 广东
• 清华大学
• 2008 加入易方达
• 中国公募"一哥"
• 管理 AUM > ¥1000B（峰值）
• 代表：易方达蓝筹 + 易方达中小盘
• 风格：质量成长 + 消费白酒 + 医药

6.3 林园（金泽基金）

• 1963 广东
• 1980s 股市早期散户
• 林园投资
• 集中持有白酒 / 医药
• 极度自信 + 常被批"赌徒"
• 但长期业绩强

6.4 赵军（星石投资）

• 2007 创办星石
• 阳光私募代表
• 长期价值 + 量化结合
• 2015 股灾 + 2018 贸易战 表现韧性

6.5 丘栋荣（中庚基金）

• 多年大盘价值投资经验
• 2019 创办中庚
• 低估值价值突出
• 2022–2024 跑赢

6.6 董承非（睿远 → 兴证全球）

• 陈光明系
• 成长价值
• 新能源 + 高端制造

6.7 曹名长（中欧基金）

• 深度价值代表
• 2015–2025 稳健表现
• 低估值 + 逆向

7.1 5 人横向对比

7.2 中国特色 vs 国际大师

相似：

• 都推崇长期 + 价值 + 安全边际
• 都有能力圈意识
• 都经历巨大回撤考验

差异：

• 中国市场政策敏感度高 → 本土派更警觉
• 散户主导（成交量 70%+）→ 反身性强
• 行业偏好不同：中国强调消费 + 医药 + 互联网；美国更多科技 + 金融 + 能源

8.1 2014–2021 黄金期

• 茅台 10× / 腾讯 10× / 恒瑞 10×
• "核心资产 + 消费白酒医药"策略大放异彩
• 本土派 AUM 大幅扩张

8.2 2021–2024 集体危机

• 茅台 -50%
• 腾讯 -70%
• 恒瑞 -70%
• 核心资产全线崩
• 新发基金大面积亏损
• 本土派信仰受挑战

8.3 2024–2026 反弹与调整

• 政策转向 + 回购潮
• 幸存者 + 迭代
• 新主题：出海 + AI + 红利
• 本土派风格多样化

8.4 关键教训

1. 再伟大的企业也有估值上限
2. 政策风险须考虑
3. 分散 vs 集中之争
4. 卖出纪律比买入纪律更难
5. 时间 vs 空间的取舍

9.1 共同信念

• 长期 + 复利 + 耐心
• 价值 + 成长 + 品质
• "买入伟大企业" > 低估值拾遗
• 能力圈 + 本分

9.2 差异化路径

• 段永平：极简 + 能力圈
• 张磊：产业赋能 + 长期
• 但斌：集中信仰 + 持有
• 冯柳：逆向 + 弱者思维
• 陈光明：系统化质量
• 李录：Munger 式长期

9.3 给散户的"本土派精髓"

1. 多读本土派的公开文字（雪球 / 书 / 采访）
2. 不要照抄仓位 但可学思维
3. 选一个最贴近自己的风格
4. 在 A/H/美三地 应用本土智慧
5. 尊重政策 + 理解本土行业

10.1 消费升级 + 龙头

• 茅台（600519）
• 五粮液（000858）
• 美的集团（000333）
• 伊利股份（600887）

10.2 医药创新

• 百济神州（6160 HK）
• 恒瑞医药（600276）
• 药明康德（603259）

10.3 互联网平台

• 腾讯（0700 HK）
• 美团（3690 HK）
• 拼多多（PDD）

10.4 出海赢家

• 比亚迪（1211 HK）
• 海尔智家（600690）
• 石头科技（688169）
• 安克创新（300866）

10.5 高股息央企

• 中国神华（1088 HK）
• 中海油（883 HK）
• 长江电力（600900）
• 详见 红利策略

10.6 AI 国产化

• 中芯国际（0981 HK）
• 寒武纪（688256）
• 海光信息（688041）
• 澜起科技（688008）

11.1 段永平

• 雪球 @段永平：所有帖子免费
• 大道无形我有型（段永平网易博客）
• OPPO / VIVO 采访

11.2 张磊

• 《价值》（2020）
• 高瓴官网
• 公开演讲（Yale / Stanford / 等）

11.3 但斌

• 《时间的玫瑰》
• 东方港湾官网
• 微博 + 视频号

11.4 冯柳

• 雪球历史帖子（2003–2014）
• 高毅官网（部分）
• 偶尔采访

11.5 陈光明

• 睿远基金季报 + 年报
• 投资者开放日演讲
• 媒体采访

11.6 必读合集

• 段永平雪球"大道无形"系列
• 张磊 《价值》 书
• 《冯柳投资笔记》（雪球整理）
• 陈光明 年度投资者信

12.1 散户主导

• 成交量 70% 散户（机构 30%）
• 美国反之（机构 80%）
• 价格发现效率低 + 波动大

12.2 政策敏感

• 一行两会（人行 / 证监 / 银保监）
• 国资委 + 国务院
• 政策直接影响板块估值
• 需额外一层政策风险思考

12.3 流动性

• T+1（不如美国 T+1）
• 涨跌停板
• 融券难
• 期权有限

12.4 行业周期

• 地产强周期（2008 / 2015 / 2017）
• 白酒消费升级 / 降级
• 互联网监管周期
• 新能源政策补贴 + 退坡

12.5 对投资者启示

• 本土派方法有其必然性（应对这些特殊性）
• 不能纯照搬美国价值派
• 需本土化 adaptation

• 段永平雪球帖子汇总（YouTube / 雪球）
• 张磊 《价值》
• 但斌 《时间的玫瑰》
• 冯柳投资笔记（非正式出版 但网上流传）
• 陈光明年度信（睿远官网）
• 李录 访谈 + 《文明 现代化 价值投资与中国》
• 林园 访谈 + 书
• 《投资中最简单的事》邱国鹭（也是本土派）
• 《投资中不简单的事》邱国鹭

• Berkshire Hathaway — Buffett 国际版
• Graham-Dodd 价值 — 理论根基
• Peter Lynch GARP — 冯柳对标
• Fisher 成长投资 — 张磊对标
• 穷查理宝典 — 李录 Munger 师
• 中国宏观 — 本土市场背景
• 红利策略 — 2024-2026 本土主线
• 中国科技龙头 — 本土派共同重仓
• 消费行业 — 本土派偏好

最后更新 2026-04-19。本土派是中文投资者最接地气的学习对象。定期阅读段永平雪球 + 张磊《价值》+ 陈光明季报，理解中国市场的本土价值逻辑。

• TODO: 通读全文后填入 5–10 条核心要点（每条 ≤80 字，含数字 / 名称 / 时间锚点）

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