DCF 估值方法 — 内在价值的定义与操作

两种定义：

2.1.1 FCFF（Free Cash Flow to the Firm）— 给全部资本提供者

$FCFF=EBIT\times (1-\text{税率})+D\&A-Capex-\Delta WC$ 对应折现率用 WACC，得到企业价值 EV。减净债务 = 股权价值。

2.1.2 FCFE（Free Cash Flow to Equity）— 只给股东

$FCFE=\text{净利润}+D\&A-Capex-\Delta WC-\text{净偿债}$ 对应折现率用股权成本 $re$，直接得到股权价值。

大多数教科书建议用 FCFF + WACC，因为 FCFE 受资本结构影响，结果不稳定。

显式期 5–10 年的增长率应该：

• 来自历史 + 行业 + 管理层指引的三角核验
• 不应假设公司永远高速增长
• 到 N 年接近永续增长率 g

常见错误：给成长股假设 20%+ 的 10 年增长率——数学上不可持续。

$WACC=(E/V)\times re+(D/V)\times rd\times (1-\text{税率})$

• $re$ = 股权成本（通过 CAPM 计算）
• $rd$ = 债务成本（公司发债收益率）
• E/V, D/V = 资本结构权重（市值口径，不是账面）

CAPM： $re=rf+\beta \times (rm-rf)$

• $rf$ = 无风险利率（10 年美债 ~4% 当下）
• β = 股票对市场的系统性风险敏感度
• $rm$ − $rf$ = 市场风险溢价（历史 5–6%）

这一节先给出“永续增长率 g”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 通常设为 2–3%（长期通胀 + 温和实际增长）
• 绝对不能高于长期 GDP 名义增长率（~4–5%）
• 否则公司最终会"超过全球经济规模"——数学上不合理

因为你永远只预测 5–10 年，之后所有年份打包到 TV 一起折现，TV 轻松占总价值 60–80%。

这一节先给出“两种 TV 计算”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

1. 永续增长法：$TV=FC{F}_N+1/(r-g)$
2. 退出倍数法：$TV=EBITD{A}_N\times \text{倍数}$（参考同行 EV/EBITDA）

实务建议：两种都算一遍，结果差距 > 20% → 假设有问题。

WACC = 10%，FCF_{N+1} = $100B 的终值变化：

g 从 2% 调到 3% 导致 TV 上升 14%——一个看似无关的假设改变组合估值。这是为什么要强迫对 g 做敏感度。

这一节先给出“第 1 步：预测显式期 FCF（5–10 年）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

1. 营收预测（按分部 / 分地域 / 分产品）
2. 营业利润率趋势（通常逐年收敛到同行）
3. 税率、折旧摊销、capex、WC 变动
4. 算出每年 FCF

这一节先给出“第 2 步：计算 WACC”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

1. 查无风险利率（10 年美债）
2. 估计 β（来自彭博 / 历史回归）
3. 市场风险溢价 5–6%
4. 加总资本结构权重

这一节先给出“第 3 步：计算终值”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• g = 2–3%
• TV = FCF_{N+1} / (WACC − g)

这一节先给出“第 4 步：折现全部现金流”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 显式期：Σ $FC{F}_t$ / (1+r)^t
• 终值折现：TV / (1+r)^N
• 加总 = 企业价值 EV

这一节先给出“第 5 步：EV → 股权价值 → 每股”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• EV − 净债务 = 股权价值
• 股权价值 / 总股数 = 每股内在价值
• 与当前股价比较：便宜还是贵？安全边际多少？

不同 WACC 与 g 组合下的估值：永远做，因为 WACC 与 g 都是主观。

这一节先把“显式期增长率情景”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

两种 TV 方法结果差距 < 10% → 相对稳健；> 20% → 假设需重审。

本页描述的方法。回答"公司本身值多少"。

$V=\text{指标}\times \text{行业乘数}$

• P/E = 股价 / 每股盈利
• EV/EBITDA
• P/B（银行常用）
• P/S（无盈利的成长股）

优势：快、市场共识映射。劣势：整个行业被错误定价时也一起错。

这一节先给出“期权估值（Real Options）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 适合早期、未盈利、高不确定性（生物制药、矿业开采、早期科技）
• Tesla 2015 年用期权定价更合理，比 DCF 更能捕获"长期可能性"

实务：三个一起算，结果一致性 = 信心大；差距大 = 回头审假设。

这一节先把“核心资源页”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

这一节先给出“推荐学习顺序（3 个月路径）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

1. 读 Intro Spring 2025 PDF 建立总体框架（1 周）
2. 看 Webcast 前 6 集（基础）+ 跟做一个小公司 DCF（2 周）
3. 下载 fcffsimpleginzu.xls（单阶段 FCFF 模板）套自己选的股票（2 周）
4. 学习相对估值：看 Webcast 15–18 集 + 套"可比公司"模板（2 周）
5. 学习实物期权：Webcast 19–22 + 早期科技公司案例（2 周）
6. 跨国估值 + 私募估值：Webcast 23–26（2 周）

每年 1 月 5 日 Damodaran 更新全球行业均值数据（免费）：

• 行业 β / 财务杠杆
• 行业 ROIC / ROE / 边际利润率
• 国家风险溢价（国别 CDS → ERP）

这些数据是做敏感度分析时最方便的对标。国内外任何付费数据提供者都没有这个 granularity 的免费开放。