资产配置理论 — 从 Markowitz 到 All Weather 到 Black-Litterman

资产的"好坏"不看单体，看它对整个组合方差的贡献。组合方差取决于：

${\sigma }_{portfolio}^2=\Sigma \Sigma wi\times wj\times {\sigma }_i\times {\sigma }_j\times {\rho }_{ij}$

• $wi$ = 资产 i 的权重
• σ_i = 资产 i 的波动率
• ρ_ij = 资产 i 与 j 的相关性

当两资产相关性 < 1 时，组合的方差 < 各资产方差的加权和。

这就是"分散化是唯一的免费午餐"（Markowitz 原话）。

每个给定期望收益水平下方差最小的组合连成的曲线。理性投资者只会选在有效前沿上的组合。

这一节先给出“Markowitz 的致命缺陷”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 对输入极度敏感：预期收益、波动率、相关性稍有偏差 → 组合权重大幅变化
• 默认收益服从正态分布：忽略厚尾风险
• 忽略非对称偏好：投资者对下行风险比上行更敏感

1990 年 Markowitz 因此获诺贝尔经济学奖，但他本人自述退休金配置是"一半股票 + 一半债券"——实操中他没用自己的公式。

$E(ri)=rf+{\beta }_i\times MKT+{\beta }_{SMB}\times SMB+{\beta }_{HML}\times HML$

• MKT：市场超额（CAPM 原版）
• SMB（Small Minus Big）：小盘溢价
• HML（High Minus Low）：价值（高 B/M）溢价

这一节先给出“五因子（2015）新增”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• RMW（Robust Minus Weak）：盈利能力
• CMA（Conservative Minus Aggressive）：投资保守度

这一节先给出“其他因子（学术 + 业界）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• Momentum（Jegadeesh-Titman 1993）
• Low Volatility（Blitz-van Vliet）
• Quality（AQR）

这一节先给出“对散户的意义”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 不是每个人都要跑回归找因子
• Smart Beta ETF 把因子打包（见 漫步华尔街 §9）
• 多因子组合的夏普比率通常比单因子指数高

传统 60/40（60% 股 + 40% 债）看起来分散，但实际上 90%+ 风险来自股票（股票波动率远高于债券）。

每类资产贡献相同的风险：

${\text{风险贡献}}_i=wi\times {\sigma }_i\times \text{权重因子}=\text{常数}$ 对波动率低的资产加杠杆到与高波动资产同等风险。

Bridgewater 的经典公开版：

• 30% 股票
• 40% 长期美债
• 15% 中期美债
• 7.5% 黄金
• 7.5% 商品

加杠杆后：整体波动率目标 10–12%。

1970–2020 长期回测（含二次石油危机、2008、2020）：

• 年化回报 ~7–8%
• 夏普比率 ~0.6
• 最大回撤 < 15%（相比 60/40 的 −30%+）

适用：长期被动、风险厌恶型投资者 不适用：

• 利率上行期（长期债券受伤）—— 2022 年 Risk Parity 基金普遍 −15–20%
• 高通胀粘性期
• 个人投资者加杠杆成本过高

详见 Dalio Principles。

Markowitz 的输入敏感性 → 每天改变预期收益估计 → 组合权重剧烈变动 → 无法执行。

贝叶斯方法：

• 先验（prior）= 市场均衡隐含收益（从当前市值权重反推 CAPM 预期收益）
• 观点（views）= 投资者的主观判断（可以是绝对："A 股票年收益 12%"或相对："A 比 B 跑赢 3%"）
• 后验（posterior）= 贝叶斯更新后的预期收益

组合权重是市场权重 + 观点调整的组合，比纯 Markowitz 稳定得多。

Goldman Sachs 内部用；散户工具较少，但一些 robo-advisor（如 Wealthfront、Betterment）隐含使用类似思路。

这一节先给出“战略资产配置（Strategic Asset Allocation, SAA）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 决定长期目标权重（例：50 股 / 30 债 / 10 黄金 / 10 加密）
• 每年检视一次 / 10 年大致不变
• 决定 90%+ 长期回报方差（Brinson 1986）

这一节先给出“战术资产配置（Tactical Asset Allocation, TAA）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 根据宏观 / 估值 / 情绪在 SAA 周围调节 ±10%
• 例：PE 高于历史均值 +1σ → 股票从 50% 降到 40%
• 需要明确的信号规则，否则 = 择时噪声

这一节先给出“核心卫星（Core-Satellite）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• Core 80%：指数基金 / ETF 被动持有
• Satellite 20%：主动选股 / 主题 / 高信念仓位
• 平衡指数效率与主动 alpha 追求

这一节先把“按年龄”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

粗略规则："110 − 年龄 = 股票占比"（Malkiel 的简化版）。

学术 / 全球化版本（Malkiel 等教科书方案，仅作参考）：

• 美股 50%
• 中国（A + H）25%
• 欧洲 10%
• 日本 5%
• 新兴市场 10%

本 wiki 用户适用版本（投资范围仅限中美港，2026-04-19 对齐）：

• 美股 60–70%（含 TSM / ASML / NVO 等 ADR）
• A 股 15–25%（通过港股通 + 境内账户）
• 港股 10–15%（腾讯 / 美团 / 中海油 / 中国神华等）
• 合计 100%，不配置日股 / 欧股纯本地 / 新兴市场 ETF（EEM / VEA / EFA 跳过）
• 想要"地域分散"就增加美股里的跨国公司（AAPL / MSFT 本身全球收入 > 50%），而不是买外国市场 ETF

这一节先把“按风险承受度”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

这一节先给出“三种触发方式”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

1. 日历再平衡：每年 / 每季 固定时间
2. 阈值再平衡：偏离目标 5% 或更多时
3. 混合：日历为主，阈值为副

推荐：年度 + 10% 阈值对多数个人投资者够用（过度再平衡会增加税与交易成本）。

这一节先给出“税务优化的再平衡”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 优先用新资金调整（而非卖出已持有的）
• Tax-loss harvesting：在应税账户卖出亏损仓位抵税
• 在税优账户（401k / IRA / 个人养老金）做频繁再平衡

这一节先给出“再平衡的隐藏好处”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 强制"低买高卖"：表现好的资产比例上升 → 卖出一部分；表现差的下降 → 买入
• 抵御情绪：规则化操作，避免牛市追高、熊市割肉

这一节先给出“积累期（工作中）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 高股票比例
• 定投（DCA）+ 年度再平衡
• 不追求择时

这一节先给出“过渡期（退休前 5–10 年）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 逐步降股票比例
• 增加防御性资产（债、黄金）
• 考虑年金 / 结构化产品

这一节先给出“分配期（退休后）”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

• 4% 规则：每年提取组合 4%，历史上能持续 30 年（Trinity Study 1998）
• Bucket 策略：3 个水桶（1–2 年生活费现金 / 5 年防御 / 剩余股票）
• 医疗 + 长护险务必安排

这一节先把“资金分层（Howard Marks 风格）”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

这一节先把“账户结构（以中国居民为例）”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

这一节先把“在线资源”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。

这一节先给出“经典读物”需要同时考虑的几个判断点，后面的条目按工程优先级展开。

1. Markowitz《Portfolio Selection》1952 论文（30 页，免费）
2. Swensen《Pioneering Portfolio Management》（耶鲁捐赠基金方法论）
3. Ellis《Winning the Loser's Game》（简单配置 + 被动为主）
4. Bernstein《The Intelligent Asset Allocator》（入门最友好）
5. Bogle《Common Sense on Mutual Funds》（指数派圣经）

这一节先把“与本 wiki 其他页的连接”的判断维度收拢到同一视图里，后面的表格用于横向比较各选项的边界。